司太立:“小而美”的造影剂细分龙头,拐点已现

造影剂龙头企业,迎来快速增长阶段。司太立成立于1997年,主要从事X-CT非离子型碘造影剂和喹诺酮类系列原料药及中间体研发、生产、销售,其中碘造影剂API为公司主要产品,收入占比超过80%。公司经过多年研发生产的积累,已经成为全球范围的碘造影剂API龙头企业,并与国内外主要造影剂制剂企业保持良好的合作关系。2012年公司成立上海司太立,进军下游制剂,实现产业链延伸。随着持续的积累,公司原料药迎来产能释放的快速增长阶段,制剂即将迎来收获期,未来有望保持快速发展态势。

    行业:新兴市场蓬勃发展,仿制药替代空间大,API供应商稀缺。全球造影剂药品市场规模约50亿美元,其中X/CT造影剂市占比超过70%。发达国家稳定增长,新兴市场蓬勃发展。原研占据80%以上市场,仿制药替代空间大。中游原料药全球需求超10000吨,每年5-10%增长。API集中原研,全球造影剂API供应商稀缺。

    API产能释放,下游需求旺盛。需求端:国内市场核心客户恒瑞的终端制剂快速增长。海外市场仿制药占比低,发展空间广阔,公司海外客户数量和订单量有望持续增加。供给端:产能瓶颈破除在即。公司核心产品碘海醇的产能由目前的650吨增加至1330吨;碘克沙醇200吨至400吨;碘帕醇由250吨至500吨,整体产能扩张一倍,保障后续的持续增长。新生产线已经于2019年中开始试生产,考虑客户变更生产基地以及生产线审计,预计2020年新产能开始放量。公司于2018年收购竞争对手海神制药,扩充产能的同时巩固龙头地位。我们认为在规模效应、客户粘性以及时间成本三重壁垒下,司太立有望持续保持造影剂的龙头地位。

    国内制剂迎来收获期,海外市场多点布局。

    国内市场:目前已申报4个主要碘造影剂产品,其中最早申报的碘海醇注射液已经于上半年二次发补,预计2019年底或2020年初有望获批,后续的碘克沙醇、碘帕醇和碘佛醇注射液有望陆续在2020和2021年获批。公司产品按照新4类申报,一旦获批将视同通过一致性评价,在当前全国集采持续推进的背景下,公司制剂销售能力的短板被弱化,制剂产品获批后有望凭借集采实现放量。

    海外市场:在重点大客户所在地区以外的国家,公司积极布局自有制剂的销售,目前已进行了全球范围的市场调研,后续有望加速。此外,公司收购的海神制药旗下子公司IMAX爱尔兰已经取得欧盟多国的碘海醇注射剂批文,目前通过海外CMO企业生产代工。后续随着上海司太立逐步通过海外认证,双方的协同效应有望体现。

    盈利预测:我们预计2019-2021年公司营业收入11.70、15.22和19.05亿元,同比增长31.43%、30.07%和25.16%。归母净利润1.62、2.56和3.58亿元,EPS分别为0.97、1.53和2.13元,同比增长73.16%、58.02%和39.53%,目前股价对应2019-2021年估值分别为32/20/15倍。考虑公司处于快速发展及竞争格局良好的造影剂行业,叠加自身产能释放和制剂发展的快速增长,参考可比公司,我们给予公司2020年25-30倍PE,对应股价区间38.14-45.77元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:环保风险、质量风险、与客户形成竞争导致订单流失的风险、原材料价格上涨的风险、产品获批进度低于预期的风险。