华能水电:量价齐升提振业绩,高股息率凸显战略配置价值

国内第二大水电公司,深耕澜沧江水域开发。 华能澜沧江水电股份有限公司深耕澜沧江水域开发,是实施“西电东送”、“云电外送”的核心企业和龙头企业,目前已投运水电装机规模达 2294.88万千瓦,位居国内第二。 2018年澜沧江上游云南段机组进入密集投产期且新机组送电广东、电价较高,公司各项盈利指标迎来大幅增长。 2019年随着澜沧江上游云南段机组装机继续释放,叠加 18年投产机组可实现满发, 2019H1公司营收和归母净利润同比大增 63.66%和 224.77%。

    装机容量稳步提升、电站梯级联调能力强。 公司开发的澜沧江属十三大水电基地之一, 截至 2018年 12月 31日,澜沧江干流已投产的水电装机容量为 1937.50万千瓦,仅占可开发总装机量的 60.55%,后续仍有大量水电资源可供开发利用。 自 2017年开始公司澜沧江上游云南段水电机组开始陆续投产, 2018、 2019年分别投产 325.5和 134万千瓦,装机容量稳步提升。 公司当前已投产水电站中小湾电站和糯扎渡电站均具备罕见的多年调节能力,使得公司拥有整个南方区域最强的反季节调节能力, 梯级水电站群的联合优化调度能力较强,当前枯、汛期电量比已基本达到 1:1左右,提升了公司的竞争力和盈利能力(云南省枯水期电价相比丰水期更高) 。

    云南省电力供需改善带来利用小时回升。 近年来云南省内供需格局发生明显改善,其中供给端,“十三五”期间国家政策转为科学有序开发大型水电、严格控制中小水电。受此影响,云南省内电力装机增速放缓, 2018年电力新增装机和水电新增装机分别为 476.36亿千瓦和 479.61亿千瓦,下降到 2015-2016年的一半左右; 需求端, 2017年起云南省持续大力发展电解铝、光伏制造等高耗能行业,二产用电量企稳回升,使得省内用电量增速扭负转正, 2017-2018年增速均逼近两位数且随着西电东送配套线路的不断落地、加之广东地区对煤电双控导致省内对于外调电量需求攀升,云南省年输出电量近年来大幅提升。

    由于供需格局显著好转,公司机组利用小时大幅回升,由 2015年的 3550h 上升至 2018年的 4128h,提升幅度明显。

    澜沧江上游云南段新机组送电广东,带来量价双升。 公司澜沧江上游云南段机组 5座水电站(苗尾、大华桥、里底、乌弄龙、黄登)均参与西电东送,受电地区为广东地区。 广东省标杆电价较高,对应落地段回推上网电价也具备显著优势。近年来广东省市场电竞价趋于理性,省内月度竞价价差不断收窄后基本稳定在 30厘/千瓦时。因此自 2018年起公司度电均价边际提升, 2018、 2019H 度电均价分别同比上涨 8.19%和 4.14%。

    投资策略: 高股息率资产价值性凸显。 随着澜沧江云南段全部机组投产,目前公司在建项目仅剩托巴水电站, 2018年年报中公司披露 2019年资本性开支计划仅为 39.17亿元,较之前大幅下降, 预计后续公司 CAPEX 仍将会继续下降,充沛的净利润预计将更多的通过分红的形式回馈投资者并使股息率稳定在高位。 在当前经济增速缓慢下行预计带动利率趋势向下的大背景下,想要获得资产的资本利得将会变得越来越困难,业绩稳健且愿意回报股东的权益资产的价值性在新的背景下无疑显得更为珍贵。 当前固定利率国债一年期、三年期、五年期、十年期利率分别为 2.59%、 2.82%、 2.96%和 3.21%, 相比之下华能水电等高股息率资产更加具备战略配置的价值。

    首次覆盖给予“增持”评级: 考虑到澜沧江上游云南段机组投产完毕,后续公司CAPEX 有望显著下降,假设分红率维持在 55%以上, 则公司股息率有望长期高位稳定在 3.5%-4.5%区间内,在利率预期下行的大背景下价值性不断凸显。

    我们测算公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.30、 0.32、 0.31元,当前股价对应 PE 分别为 14.9X/14.2X/14.3X,首次覆盖给予公司“增持”评级。

    风险提示: 来水波动风险; 水电消纳能力不足风险; 市场电占比扩大风险等。