中国太保:营运利润稳健增长,EV提升超预期

减税效应驱动业绩大增,营运利润稳健提升公司 19H1归母净利润 162亿元, YoY+96.1%, 扣非后归母净利润增速为38.1%,业绩大幅增长主要系税改新规下所得税调减 49亿元,使得 19H1有效税率为-14%( 18H1为 38%)。公司首次披露营运利润指标, 19H1归母营运利润达136亿元,YoY+14.7%。公司上半年业务逐季改善显著,预计2019-21年 EPS 分别为 3.59元、 3.98元和 4.78元,维持“买入”评级。

    新单边际改善,绩优人力占比提升代理人渠道仍为主要驱动力, 19H1在个人客户中占比达 95.9%,YoY+2.4pct。代理人首年期交边际回暖, 19H1实现保费 228亿元,YoY-16%,较 19Q1降幅收窄 2pct,首年期交占代理人新单保持 86.7%的高位水平。续期拉动效应逐步显现,续期业务占代理人渠道达 79.3%( YoY+4.1pct)。受新单下滑压力,代理人留存率有所影响,月均营销员79.6万人, YoY-11%,但月均健康人力与绩优人力占比分别提升 0.6pct 和1.6pct。产能也逆势提升,月人均 FYP 达 5887元, YoY+5%;推动月人均首年佣金提升 2.8%至 1247元,利于代理人留存与队伍的稳定。

    NBV 动能分化, EV 增长强劲上半年 NBV 达 149亿元, YoY-8.4%,测算得总体 Margin 为 39%,同比小幅下滑 2.4pct。其中传统寿险 Margin 下滑 6.4pct 至 73%,但高达 57%的新单增速推动其 NBV 增速达 44.3%, NBV 占比达 83%( YoY+31pct);

    相较之下,分红寿险量质均承压,拖累总体水平。但 EV 表现超预期,集团增速达 18.1%,寿险 EV 达 18.9%,增长动能强劲。

    财险业务动能转换,成本率小幅改善财险业务 19H1实现保费 682亿元, YoY+12.5%,细分业务增速分化,其中车险业务表现较为疲软,增速仅为 5.2%,而非车险增速亮眼,高达31.4%,推动非车业务占比同比提升约 5pct 至 32.4%。综合成本率同比小幅优化 0.1pct 至 98.6%,其中费用率大幅改善 1.3pct 至 39.4%,赔付率有所提升,同比+1.2pct 至 59.2%。其中车险成本率小幅抬升 0.4pct 至 98.4%,而非车险大幅改善,成本率下滑 2.2pct 至 99.5%,已实现承保盈利。

    投资收益率小幅提升,维持买入评级股票与权益基金 19H1占比较年初+1.8pct 至 7.4%,但仍在上市同业中处于低位,上半年对资本市场弹性较弱,使得总投资收益率仅小幅提升 0.3pct至 4.8%。债券投资在利率下行环境下降低 2.5pct 配置,同时加大非公开市场融资工具投资 1.2pct,在风险可控的前提下扩大配置范围。根据最新业绩调整盈利预测, 预计 2019-21年 EVPS 分别为 43.56元、 50.82元和59.16元(前值分别为 43.62元、51.10元和 59.70元)。对应 P/EV 为 0.92x、0.79x 和 0.68x。可比公司平均估值 1.03x,我们给予 2019年 1.1-1.2xP/EV,目标价格区间 47.91~52.27元,维持“买入”评级。

    风险提示: 保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。