爱尔眼科:内生增长强劲,手术量价齐升

1.事件:

    公司发布 2019年半年报。公司 19H1实现营业收入 47.49亿元,同比增长 25.64%。实现归属母公司的净利润 6.95亿元,同比增长36.53%;实现扣非归属净利润 6.95亿元,同比增长 31.93%。 19年上半年实现 EPS 0.22元。

    其中,第二季度实现营业收入 25.04亿元,同比增长 23.18%。 实现归属净利润 3.97亿元,同比增长 35.56%。实现扣非归属净利润 4.23亿元,同比增长 33.10%。第二季度实现 EPS 0.13元。

    2.我们的分析与判断

    (一) 各项业务稳健增长,高端术式提升客单价报告期内,随着眼科市场需求持续增加,公司经营规模和品牌影响力不断扩大及分级连锁体系的完善,规模效应优势显现,公司总体营业收入与净利润均保持持续增长,各项主要业务也保持稳健增长态势。 2019上半年公司门诊量 316.43万人次,同比增长 15.31%; 手术量 29.96万例, 同比增长 7.02%,(剔除受医保和筛查模式影响较大的白内障手术量,同比增长 20.54%)。 平均门诊收入 1501元/人次; 手术平均客单价 11565元/例,均实现持续上升。

    2019上半年主要亚专科业务情况分别为:

    屈光手术实现营业收入 17.79亿元,同比增长 21.44%,该项业务毛利率为 56.14%(同比+1.54pp); 主要是手术量稳定增长的同时全飞秒、 ICL 等高端手术占比进一步提高,形成量价齐升的趋势。 未来随着: 1.消费升级趋势推动高端术式占比进一步升高; 2.高端术式内部多样化; 3.不断开发个性化术式乃至实现私人订制化,屈光手术业务仍有较大增长空间。

    白内障手术实现营业收入 8.47亿元,同比增长 10.92%,毛利率为 39.35% (同比+1.89pp)。

    毛利率提升应该是由于白内障手术转型升级以及新技术的运用增加所致。受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整合调整过渡,以及部分省区医保优化调整支出结构影响,白内障业务手术量增长率出现阶段性放缓。 然而白内障手术为刚需, 且我国老龄化程度不断加深, 我们预测未来白内障业务将继续受益于中国广阔市场空间。

    视光业务收入为 8.38亿元,同比增长 30.98%,毛利率 53.06%(同比-0.92pp)。视光业务高速增长受益于视光技术和产品的不断创新升级以及国家近视防控战略的部署实施。

    眼前段手术业务、眼后段手术业务分别实现营业收入 5.11亿元(同比+18.35%), 3.28亿元(同比+19.20%); 其毛利率分别为 40.15%(+0.63pp)、 35.96%(-0.77pp)。

    公司内生业绩增长质量高, Clínica Baviera.S.A 于 2017年 9月 1日并表, 美国医院 AW 于2017年 4月 1日并表, 剔除这两家海外收购的公司,公司归母净利润仍能实现同比 41.84%的高速增长。 此外, 报告期内公司分别收购了晋中爱尔、上海爱尔睛亮、南京爱尔古柏、 无锡爱尔、 蚌埠爱尔和平、 宜春爱尔、 淄博康明爱尔、 湘潭市爱尔仁和、 桂林爱尔、 贵港爱尔、 重庆

    爱尔儿童、 达州爱尔博视、 普洱爱尔,新建了沈阳爱尔卓越等医院, 新设了从事医药生产研发的湖南迈欧医疗科技有限公司。 但是经我们统计,这些收购及新建的经营单位整体来看 19年上半年尚未实现盈利(约亏损 713.81万左右),对公司业绩没有正向影响,因此公司扣非业绩增长仍主要为内生增长。

    财务指标方面,公司 19H1毛利率为 47.14%,较上年同期下滑 0.52个百分点。销售费用率、管理费用率、财务费用及研发费用率分别为 10.25% (同比-1.97pp)、 12.39%(同比-1.05pp)、 0.70%(同比+0.32pp) 及 1.40%(同比+0.65pp)。 我们估计三费费率降低主要是由于公司规模扩大带来的规模效应,以及去年同期使用央视品牌计划所致,部分地区白内障筛查减少也导致相应开支降低。 19H1公司实现经营活动现金流量净额 9.97亿元,同比增长 28.14%。

    经营活动净现金流十分稳健,体现利润质量高。

    (二) 成熟医院依然保持较快增长,分级连锁体系持续发挥优势报告期内,公司继续加快完善各省区域内分级连锁网络体系,加快推进以地、县市为重点的医疗网络建设, 覆盖面扩大,覆盖程度加深; 通过不同层级医院的功能定位,高资源共享效率、医疗水平,不断拓展医疗网络的广度、深度和密度,持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力。 随着全国医疗网络不断完善,规模效应进一步体现。 2019上半年年公司前五大医院利润保持高速增长, 合计总营收增速 14.03%, 净利润增速 22.79%, 体现成熟医院也有较高业绩增速。

    (三) 欧洲医院业绩稳健增长,未来有望反哺国内报告期内, 公司国际业务稳步发展, Clínica Baviera2019上半年实现业绩增速 10.5%,报告期内在意大利新增医院 1家。 Clínica Baviera 报告期内实现营业收入 6205.9万欧元,同比增长 10.5%; 净利润 720.6万欧元, 同比增长 2.4%。 Clínica Baviera 被收购后业绩曾出现快速增长期, 体现被收购后注入动能及对接资源, 导致欧洲医院发展的积极性大幅提升。

    分地区看,收入增速上意大利(+88%) >德国(+18%) >西班牙(+2%), EBITDA 增速上德国(+37%) >意大利(+25%) >西班牙(+24%)。 我们认为,欧洲医院增长势头良好体现公司国际化战略成功,未来国际业务有望持续反哺国内: 1.标的公司自被收购后业绩保持增长,未来盈利能力无忧,有效增厚公司业绩。 2.标的公司的老花镜等手术技术相对国内有很大优势,可以弥补国内技术劣势:由于欧元区经济发达、老龄化程度高,标的公司的老花眼手术技术较为成熟,许多人工晶体的临床试验都是由标的公司承接,可资借鉴; 3.“手术中心+诊所”的商业模式可供公司学习其分级连锁体系。 4.公司得以快速地深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系,嫁接高端服务模式和管理经验,有利于公司发展高端医疗服务,而且公

    司的全球优秀专家团队得以大幅壮大和丰富。

    (四)科研能力不断强化,人才吸引力进一步提升报告期内,公司以“两院”、“六所”、“两站”为核心的科教研体系日趋完善,高水平科研成果不断涌现,平台优势进一步彰显。唐仕波教授和陈建苏教授及其研究团队的论文《利用iPS 条件培养基和飞秒角膜透镜联合构建高活性视网膜色素上皮细胞(RPE)的研究》在全球生物材料权威期刊《生物材料学报》(《 Acta Biomaterialia》)在线发表;徐和平教授及其研究团队的论文《老化视网膜中的免疫调控》在全球眼科领域顶级期刊《 Progress in Retinal and EyeResearch》在线发表,彰显了公司的科研实力。

    报告期内,公司在各类期刊共计发表论文 128篇,其中 SCI/Medline 收录论文 30篇、中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊收录 64篇,其他期刊论文 34篇。公司科研项目获批立项 42项,国家级项目 2项,省部级项目 19项,市级项目 21项。公司先后组织专家参与国际国内学术会议,包括美国视觉与眼科研究协会年会(ARVO-2019)、“第二届西湖国际白内障及屈光手术学术大会”、第 34届亚太眼科学会大会、美国白内障及屈光年会(ASCRS2019)等学术会议。会议上,爱尔专家参与国际专业会议发言 51人,主持 2人,展板和壁报 50篇;参与国家专业会议发言 147人,主持 11人,壁报或书面交流 362篇。公司专家和国内外知名专家分享临床经验,探讨眼科发展,展示了公司科研学术能力,不断增强公司行业影响力。

    公司科研实力不断强化,一方面可以提升公司的医技水平,从而提升公司旗下医院在大众中的口碑及盈利能力;另一方面也有利于吸引更多眼科医生人才加盟:现在公司旗下眼底病医生就已占全国眼底病医生的三分之一,眼科医生加入公司旗下可以获得更高的薪酬收入和提高自身技术实力早已是共识,而未来公司科研能力、影响力也不断强化,更将大幅提升人才吸引力,保证公司长远发展。

    3.投资建议:

    公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。预计公司 2019-2021年归属净利润为 13.72亿元/17.81亿元/21.85亿元,对应 EPS 为 0.44元/0.57元/0.71元,对应PE 为 76/58/48倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持“推荐”评级。

    4. 风险提示:

    新建医院盈利低于预期的风险等。