智飞生物中报点评:HPV疫苗销量增长60%驱动业绩大幅增长,静待新产品获批

HPV疫苗销量同比大幅增长60%,五价轮状疫苗终端销售逐月大幅改善

    公司收入50.39亿元(+143%),净利润11.47亿元(+68.08%),扣非净利润11.77亿元(+71.85%),超出预增区间55%~85%中值,经营性现金流1.63亿元(+1151.57%)。上半年,公司自有产品收入5.75亿元(+2.01%),全部体现在子公司智飞绿竹,毛利率93.49%(-2.10%),净利润2.06亿元(-18.72%),AC-Hib三联苗上半年批签发299万支(+6.82%),我们预计和测算,公司为了拖延AC-Hib销售连续性至冻干三联苗获批,上半年高毛利率的三联苗销售量有所下滑,收入占比下降,导致智飞绿竹毛利率和净利率下降,此外,上半年研发费用0.67亿元(+54%),是绿竹净利润下降另一原因;公司代理产品收入44.23亿元(+200.98%),毛利率33.98%(-11.26%),主要原因是,9价HPV全球处于供不应求状态,我们预计9价HPV的表观毛利率和净利率要低于4价HPV,但单支净利润基本一致。上半年,9价HPV批签发量118万支,而2018年同期仅有6022支,因此,上半年9价HPV收入预计15亿左右,占比从0大幅提升至34%,拉低表观毛利率,考虑到4价与9价HPV疫苗单支利润接近,对公司HPV产品净利润测算应该从销量/批签发量增速角度考量,上半年,4价+9价HPV批签发数量合计400万支,同比增长52%,考虑到4价HPV在2018年已通过批签发的少部分库存,预计上半年4价+9价HPV销量同比增长60%左右,五价轮状上半年批签发量174万支,2018年同期为0,但由于五价轮状为全新品种,需要一定产品推广期,上半年销量预计不超过80万支,但终端接种情况逐月显著改善,预计全年仍有望实现300万支以上的销售。虽然上半年HPV疫苗销量增长60%,但随着规模效应的大幅提升,公司费用率大幅下降,剔除掉公司自主产品智飞绿竹,可以测算出,公司来自代理业务的净利润贡献9.7亿,同比大幅增长117%,除了五价轮状增量外,预计主要贡献来自规模效应带来的费用率下降。

    全年业绩有望前低后高超预期,多个催化剂等待落地受2018年长生生物事件,2019年Q1整个疫苗行业批签发进度都放缓,但5月份以来已经逐步恢复并加快,进入Q3以来(截止8月25日),4价+9价HPV合计批签发93万支(+68%),五价轮状批签发108万支,环比均加快,特别是五价轮状终端销售逐月显著改善,预计公司全年业绩前低后高。母牛分枝杆菌疫苗+EC已经申报生产,等待现场检查和评审,预计年内获批概率较大;冻干三联苗也已经报产,等待受理,有望于2020年中期左右获批。公司已经实施了7亿元(1:1放杠杆)员工持股计划,彰显充足信心。

    我们预计,公司2019~2021年收入110/170/246亿元,分别同比增长110%/55%/45%,净利润23/36/56亿元,同比增长61%/56%/53%,当前股价对应2019~2021年PE分别为33X/21X/14X倍,PEG显著低于1,公司不仅是几家疫苗上市公司中估值最低的,也是在研管线中重磅产品最多、价值最大的公司,我们认为,公司价值处于低估状态,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:新产品获批进度低于预期;现有产品和新产品销售低于预期;个别品种不能如期获批的风险;与默沙东合作关系终止的风险。