宇通客车点评报告:盈利能力回升,明年情况大概率变好

事件:公司近日发布2019年中报。期内营业收入125亿元,同比增长4.06%;归属于上市公司股东的净利润6.83亿元,同比增长10.78%。基本每股收益0.31元。

    点评:

    补贴退坡背景下盈利能力回升,公司展现优秀管理能力。2019H1公司收入/归母/扣非净利润降幅分别为4.06%、10.78%、0.66%。上半年毛利率、净利率分别为22.94%、5.54%,同比上升1.52pct、0.33pct,盈利能力小幅提升。Q1/Q2毛利率分别为24.28%、22.1%。分季度看,Q2实现收入76.67亿元、归母净利润3.72亿元,分别同比增长4.2%、15.7%。公司通过降本、提高产品附加值等手段有效提升毛利率。Q4净利率9.03%,同比提升0.33pct,环比提升1.08pct。分市场来看,国内销量22473台,国内市占率39.18%,增加3.48个百分点。出口2956,市占率26.39%,下降2.67个百分点。由于海外市场新能源产品推迟到年底上市,出口销量下半年有望回升。新能源客车销量8834台,同比增长1%。

    研发费用率处于阶段性高点,产品密集升级换代。2019H1公司费用率18.04%,同比增加2.13pct。其中销售费用率8.23%,管理费用与研发费用两项占比8.97%,同比增加2.13pct,财务费用率0.84%。其中研发费用7.92亿,同期增长27%。公司持续加大研发投入,研发费用占销售百分比高达6.63%,在同业中处于较高水平。研发主要投向:1)公路、公交换代新产品的设计与开发;2)T7商务车、海外高端公交、旅游、CL6/CL7等高端产品研发。经营活动现金流量净额20.7亿元。国补应收款年初余额96亿,年中余额变动不大。期间收到国补拨付十几亿元。

    l大中型客车占比提升,产品高端化,产品均价上升。量价方面,上半年销量25429台,同比增长2.62%,均价49.2万元,同比上升1.4%。其中,一季度均价45.7万元,二季度均价51.6万元,均价提升明显,主要是产品结构变化(轻型占比下降、大中型占比上升),以及配置提升了产品单价。

    2019年开源节流有看点,存在边际改善预期。1)增收:全年销量目标63000台,其中新能源销量目标为25500-26000台。据传明年补贴很可能不退坡,市场需求趋稳。海外市场,海外新能源公交产品19年年底上市。房车市场规模小,近年来消费升级拉动市场快速增长,增速在30%以上,继续贡献营收增量。2)控费:三电成本仍有下降空间;研发费用率处于阶段高点,后面有望下降;国补计提冲回。

    盈利预测与估值:预计19/20/21年的净利润将分别达到27.17、29.34、31.15亿,对应18%、8%、6%的增速。19/20/21年EPS分别为1.23、1.33、1.41元,当前股价对应市盈率分别是12倍、11倍、10倍PE。我们维持给予公司“强烈推荐”评级,目标价20元,相当于19年16倍PE。

    风险提示:补贴退坡致毛利率下滑风险;国际摩擦导致海外订单不达预期风险。