新宝股份深度报告:优质ODM成为稀缺资源,内外销均进入快速上升通道
我国小家电出口好于预期,电热类尤为突出。(1)根据海关出口数据,2019年上半年我国小家电出口金额156.1亿美元,同比增长7.9%;2018年小家电出口金额333.4亿美元,同比增长8.7%。小家电出口增速不减,结构上电热类中的咖啡机等大幅增长。2019H1,电咖啡壶和茶壶出口金额8.6亿美元,同比增长19.6%(2018,17.6亿美元,+1.0%);电热烤面包器出口金额4.1亿美元,同比增长6.6%(2018,8.8亿美元,+3.3%);食品研磨机和榨汁机出口金额13亿美元,同比增长1.6%(2018,27.6亿美元,+3.5%)。(2)公司为我国西式小家电代工出口龙头企业,主要出口品类包括:A、电热类厨房电器(主要有电热咖啡机、电热水壶、多士炉、面包机等);B、电动类厨房电器(主要有打蛋机、搅拌机等);C、家居电器(主要有吸尘器、电熨斗,以及近几年出口快速增长的空气清新机);D、其它主营(目前主要有净水器和个护电器,以及其它品类)。公司对咖啡机、电热水壶等品类实施有效的竞争策略,电热水壶、搅拌机、多士炉、咖啡机等出口量连续位居国内第一。根据我们估算,公司咖啡机出口份额接近40%,电热水壶接近15%。我国小家电出口市场向好和结构的变化,将极大地利于公司外销收入的增长。
公司制造和设计优势明显,上下游议价能力强,毛利率稳步提升。(1)对标全球3C代工龙头富士康、服装代工龙头申洲国际,公司在全球西式小家电领域ODM代工形成了明显的行业壁垒。A、具有完善的供应链体系,而且核心零部件可自己独立生产;B、制造加工能力处于行业领先地位;C、产品研发和设计领先;D、生产规模最大。(2)公司不断巩固多个品类的龙头地位,具有较强的议价能力。2011年以来公司毛利率稳步提升,2018年达到20.6%。2017年我国原材料价格大幅上涨,公司毛利率仅下降0.7pct。2018年主要原材料价格开始回落,公司毛利率提升1.2pct。(3)公司内销自主品牌的收入占比逐年增大,毛利率远高于外销ODM。我们预计未来三年,公司毛利率还将持续小幅上升。
四类主营都进入快速上升通道,外销好于预期,内销开始接力。(1)电热类:咖啡机外销龙头稳固,新品带来均价提升。内销市场,咖啡文化带动国内咖啡机的快速增长,公司多品牌卡位抢占先机。我们预计,未来三年我国咖啡机行业零售额分别为21.6亿元、26.9亿元、33.7亿元,三年复合增速约25%;未来三年公司咖啡机内外销收入合计分别为为22.9亿、26.6亿、28.8亿,增速分别为19.6%、16.1%、8.4%。加上电热水壶、多士炉、面包机和电烤箱等品类,我们预计未来三年公司电热类厨房电器收入分别为49.1亿、55.5亿和62.1亿,增速分别为11.9%,12.3%和12.1%。(2)电动类:外销增速稳定,内销自主品牌成为新引擎,如网红产品摩飞搅拌机(榨汁机)。我们预计,未来三年公司电动类厨房电器收入分别为23亿、25.5亿和29.4亿,增速分别为9.4%、10.6%和15.4%。(3)家居电器类:净化器外销增速迅猛,公司扩大产能紧跟行业。2019H1我国净化器出口量1015万台,同比增长44.5%。公司2018年销量接近百万台,出口份额稳定在5-7%。我们预计未来三年,公司净化器收入分别为3.3亿元、4.2亿元、4.6亿元,增速分别为35%、28%、10%。未来三年公司家居类电器(注:暂不含净水机,净水机计入其他主营收入)收入分别为12.5亿、13.5亿和14亿,增速分别为8.9%、8.2%和3.9%。
国内三类创新渠道兴起,优质ODM成为稀缺资源。(1)精品电商(代表为网易严选)崛起,凸显优质ODM资源价值。目前,新宝和网易严选已开展合作。我们认为精品电商的快速崛起会迅速发现优质ODM厂商,其制造、技术和价格的优势得以变现。新宝多年来在西式小家电领域为国外知名品牌如Jarden、HamiltonBeach、ELEXROLUX、PHILIPS等代工,处于行业领先地位,具备十分明显的技术及价格优势。(2)IoT(代表为小米)进入家电领域,优质ODM厂商成为首选合作伙伴。小米进入家电领域伊始就与新宝合作,2016年新宝代工小米净水机为20万台,2018年增长到60万台。双方合作产品还涉及电热水壶、电烤箱和电动牙刷等。(3)西式小家电的使用天然具有较强的社交属性,社交电商(代表为拼多多)的兴起利于西式小家电的普及。2019年1月,新宝电器宣布加入拼多多“新品牌计划”,7条专供拼多多的生产线全面投产。
汇兑损益对净利润影响较小,金融工具的投资收益和公允价值对净利润影响较大。(1)新宝的汇率风险主要来源于以美元结算的进出口业务。根据我们的测算,汇兑损益对公司净利润的影响逐年降低。2018年税后汇兑损益/剔除汇兑损益的净利润为3.6%,税后汇兑损益/总收入为0.21%。(2)为应对外汇风险,公司积极利用金融工具(主要为远期外汇合约)进行套期保值。2019年上半年,公司已履行1亿美元左右的远期外汇合约,同时签订约2亿美元的远期外汇合约。2018年公司汇兑收益2,340万元,但因远期和期权合约的价值波动使得投资损失与公允价值变动损失约4,380万元,造成净利润率下降1pct。我们认为,公司金融工具的投资收益与公允价值变动对净利润的影响较大。
盈利预测与估值。我们预计2019-2021年公司整体收入分别为94.5亿元、106.5亿元、118.4亿元,增速分别为11.9%、12.7%、11.2%;暂不考虑汇率变动的影响,净利润增速分别为29.1%、12.9%、13.8%,三年复合增速18.4%;EPS分别为0.80、0.90、1.03元。我们按2019年预计EPS的16.5倍估算,合理股价为13.20元,较20190813收盘价9.94元有32.8%的空间,维持“强烈推荐”评级。
风险提示。1、如果国外经济下行影响消费,从而影响公司外销收入;如果国内宏观经济不景气影响小家电需求,从而影响公司内销收入;2、如果原材料价上涨过快,则会减少毛利率;3、汇率波动使得公司外汇金融工具的公允价值和投资收益变动较大,从而影响净利润。