康缘药业:营销赋能,拐点明确

中报扣非利润增长 24%公司 8月 19日公告中报,1H19实现营收 22.6亿元(+23% yoy),归母净利润 2.4亿元(+20% yoy,其中 2Q 增速约 23%),扣非归母净利润 2.4亿元(+24% yoy,其中 2Q 增速约 28%) ,业绩符合预期。考虑银杏二萜与金振的高速放量,我们维持盈利预测,预计 2019-21年 EPS 0.89/1.08/1.31元,同比增长 23%/21%/21%。参考可比公司估值(PEG≈1),给予2019年 PE 估值 20-22倍,目标价 17.87-19.65元,维持“买入”评级。

    银杏二萜与金振维持高速放量我们预计银杏二萜 1H19收入超 4亿元(>400% yoy),看好全年同比近翻倍至 7亿元,基于:1)2017年谈判进医保后解决支付能力,省内维持自营、省外寻求代理,入院大幅提速,销售逐季攀升;2)脑梗恢复用药参差不齐,银杏二萜替代中低端银杏注射剂、丹参三七注射剂、营养型辅助用药等,中期空间看 20亿元。我们预计金振 1H19收入约 3亿元(~50% yoy),看好全年增速超 50%至 6.5亿元,基于:1)独家、基药、医保品种赋能学术推广;2)注射口服完全分线,激活销售活力;3)各省招标入院,乘基层市场东风,加速全国性入院。

    热毒宁收入贡献降低,胶囊产品恢复式增长我们预计热毒宁 1H19收入约 8亿元(-20% yoy),全年力争小幅下滑:1)1H19终端实际发货下滑约 0-5%,公司主动降库存,报表端下滑幅度较大;

    2)收入贡献进一步降低,预计 1H19降至 35%以下;3)2H18基数较低(约占全年 35%),预计 2019年全年小幅下滑。胶囊剂 1H19实现收入 4.5亿元(+36% yoy),我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现 40+%增长,主因去年库存清理、基数较低,长期看增速将恢复至 10-15%的水平。

    经营指标亮眼:毛利率提升,现金流优异1)公司毛利率同比提升 4.4pct 至 79.6%,主因产品结构变化(银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升);2)公司销售费率同比提升 3.1pct 至49.2%,主因银杏二萜学术推广力度加大;3)公司现金流同比增长近 60%至 4.6亿元,主因回款顺畅、应收减少。

    重申增长动力:营销改革理顺利益,赋能产品高速放量公司 2017年起引入股权激励、优化 KPI、修订销售政策,严格考核执行,并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上,公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍,于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速,业绩全面迎来拐点。

    风险提示:政策风险,热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。