中国平安:下半年NBV增速提升至10%+,EV增速三年中枢仍可保持20%
公司公布 2019半年报:实现归母净利润 976.76亿,同比增长 68.1%,接近去年全年利润水平。新业务价值 410.52亿,同比增长 4.7%;内含价值11131.81亿,较上年末增长 11%,整体业绩略超市场预期。
价值: 上半年 NBV 增速韧性十足,下半年预计能实现两位数增长; EV 保持高速增长,未来三年复合年化 EV 增长中枢可达 20%。
(1)2019Q2NBV 增速受公司坚定夯实代理人队伍影响, 单季度增速环比回落,下半年通过有效的产品和渠道策略有望实现 10%以上的增速。 2019H1公司新单保费(计算新业务价值的口径)为 919.08亿,同比增长-8.6%, 由于新业务价值率 5.7个百分点至 44.7%,带来 NBV 同比增长 4.7%至 410.52亿,增速优于去年同期(0.2%)。但 Q2增速(+3.2%)较 Q1增速(+6.1%)环比有所回落。增速环比回落的核心原因为公司在开门红期间主动调整销售策略,对代理人收入有所影响,与此同时公司在负债端承压的当下依旧坚定践行“健康人力”战略,维持对增员入口的管控以及考核清退机制,带来代理人数量的短期下滑,导致短期保费增长阵痛。 下半年公司正在从产品和渠道策略两方面齐头并进改善负债端, 产品层面通过新产品的推出和迭代重振销售端,同时在全年利润高增长无忧的背景下可通过费用投放激发代理人产能,双管齐下预计将有效促进代理人队伍的稳定及增长,推动 NBV 的环比改善,保证全年业务目标实现。我们维持全年 NBV 同比增长 7.5%的预测,下半年增速预计超过 10%。
(2) EV: 预期回报、新业务价值贡献、当期利润三者稳定推动 EV 增长,这也是保险股投资坚固的安全垫。 2019年中公司内含价值为 11132亿,对应每股 EV 60.9元,较去年末增长 11%,符合市场预期,其中寿险及健康险业务 EV 7132亿,较去年末增长 16.3%, EV 增长的主要来源即为预期回报、新业务价值贡献、当期利润。公司经过 30年的业务积累,净资产和存量业务价值的预期释放在未来较长时间内仍将保持稳定的增长贡献, 在负债端短期承压的当下,公司 EV 依旧能保持稳定高增长, 我们预计公司 2019年全年EV 增速为+21%,增速也将一如既往的优于上市同业,拉长时间维度来看,未来三年公司基于存量业务价值的不断累积以及新业务的增量贡献可以推动EV 实现 20%的年化增长中枢,增速及确定性均好于市场绝大多数股票。
业绩: 权益市场上涨叠加政策红包带来净利润高增长,全年看高增长将延续2019H1公司实现归母营运利润 735亿,同比增长 24%, 实现归母净利润 977亿,同比增长 68.1%,略超此前市场预期, 主要受投资收益同比改善显著(142亿) 以及税收新政(105亿) 的影响。 2019年中剩余边际余额为 8674亿,较年初增长 10.3%, 2019H1剩余边际摊销同比增长 21.2%(去年同期增速为23.2%),不论是余额还是摊销增速相比去年均有所回落,主要是受到新业务增速放缓所致。 展望后续,公司 NBV 短期仍将维持在较低水平的增速,这会进一步缓慢拉低后续剩余边际摊销的增速,但增速仍将保持在两位数。 全年
公司归母净利润预计超过 1500亿,同比增速超过 40%, 子公司高额的利润保证对集团分红的稳定增长,对集团资本进行持续补充,也为公司持续增长的分红支出以及后续的股份回购等相关资本运作提供充足的资金准备。
产险:保费增速持续承压,赔付率有所提升,全年依旧承压。
2019H1公司产险业务原保费收入为 1305亿,同比增长 9.7%,其中车险保收入占比为71%,增速为 9%,处于历史上的较低水平,主要是受汽车销量同比负增长所致。 2019H1公司产险业务实现承保利润 38.48亿,同比下降 10%,主要是由于综合成本率提升了0.8个点所致, 主要原因在于受到车险报行合一政策的影响。 后续非车险业务将成为拉动财险保费收入的主要力量,公司利用 “科技+”战略可有效降低成本并加强对风险的管控能力以及实现精准定价,有利于改善公司的综合成本率,公司当前规模优势明显,成本优势和定价能力均将利于公司后续市场份额以及盈利能力的的提升。
投资建议: 我们维持“强烈推荐”评级,公司 2019年上半年经营成果亮眼,寿险负债端坚定转型,效果渐显,借助政策助力净利润高速增长,实现了“大象起舞”,公司内含价值依旧稳健增长,整体业绩略超出市场预期。以下几个方面是我们看好公司的理由:
(1)当期 NBV 绝对金额已傲视群雄, 在此高基数下仍能保持持续增长反映了公司超深的竞争护城河;
(2)内含价值高速增长(行业最高增长),高质量的存量业务的稳定释放及新业务的高额稳定贡献保证了 EV 后续的持续稳定增长;
(3)率先进行代理人转型,有效夯实代理人队伍,“科技+”赋能助力代理人产能提升,有望在当前粗放的渠道发展背景下率先突围;
(4)“金融+生态”战略成效渐显,后续五大生态圈的持续建设将构成完美的业务闭环,实现对客户全方位的金融产品服务;
(5)集团对科技板块持续加大了投入,过去的巨额投入一方面有效赋能了金融主业,创收方面亦逐渐兑现业绩,“金融+科技”战略遥遥领先同业。
我们预期 2019年 EV 增速 21%,当前股价 87.5元对应公司 2019年 P/EV 估值 1.33X,目标估值 1.59X,对应目标价 105元,空间 20%。
风险提示: 保费增长不及预期、 代理人队伍大幅脱落、 利率趋势性下行、 股票市场大幅下跌。