桐昆股份:PTA价差扩大,业绩符合预期

桐昆股份发布 2019H 财务报告,公司实现营业收入为 246.33亿元,同比增长 31.90%;归母净利润为 13.90亿元,同比小幅增长 2.16%。

    支撑评级的要点 涤纶长丝量增,价差收窄。根据公司公告,2019H 公司涤纶长丝销量为285.14万吨,同比大幅增长 34.31%。从分产品来看,POY、FDY 和 DTY 销量分别为 191.39万吨、56.39万吨和 37.36万吨,同比分别增长 28.81%、70.21%、22.13%。销售均价分别为 7,363.36元/吨(YOY-7.95%)、7,949.18元/吨(YOY-7.17%)、9,017.52元/吨(YOY-5.94%)。从 2019H 价差来看,POY、FDY和 DTY 分别为 1,135.55元/吨、2,223.36元/吨、2,644.03元/吨,同比分别为-9.92%、-18.84%、-0.14%。

    单季度业绩环比改善,源于销量提升及产品价差改善。根据公司公告,2019Q2三大产品销量为 147.74万吨,同比增长 7.53%。POY、FDY、DTY销售均价分别为 7,362.08元/吨、7,809.57元/吨、8,930.15元/吨,环比分别为-0.04%、-3.67%、-1.99%。从价差角度来看,POY、FDY 和 DTY 分别为1,242.08元/吨、 2,181.09元/吨、 2,675.61元/吨,环比分别为 17.40%、 -3.19%、1.08%,源于 PX 价格下滑及增值税税率下调。

    PX 价格回落, PTA 价差扩大。根据 Wid 数据测算, 2019HPTA 价差为 949.74元/吨,同比上升 25.03%。2019Q2PTA 价差为 1,172.52元/吨,环比上升63.64%。由于 PX-PTA-聚酯产业链利润长期集中于 PX 端,随着 PX 国内供给日趋宽松,其丰厚利润将大概率向下游转移,并增强 PTA 盈利能力。

    公司涤纶长丝产能持续扩张,构建一体产业链。根据公司公告,公司现有涤纶长丝产能为 570万吨/年,恒邦四期、恒腾四期、恒优 POY 及 POY技改项目也推进顺利。其次,浙石化项目投产之后,原料实现部分自给,加速构建完整产业链。

    估值 预计公司 2019-2021年将实现净利润 24.76亿元、29.35亿元和 35.28亿元,对应当前市盈率分别为 9.1倍、7.7倍和 6.4倍,维持公司买入评级。

    评级面临的主要风险 项目投产不及预期;产品价格大幅波动。