海天味业:优质赛道中的长跑冠军

调味品行业消费升级,龙头海天风华正茂。通过对标日本调味品行业发展历程,我们认为我国调味品行业尚处消费升级中期阶段,2012年推出鲜味酱油成为进入消费升级期的重要标志。从发展历程上看,相较日本调味品龙头龟甲万,海天整体落后 60-80年,目前收入利润持续提升、费用率维持稳定的特点明显,我们判断其仍处于成长期。从公司优势上看,海天与龟甲万拥有相似的文化理念、有效的激励机制以及强大的产品开发潜力,我们认为这些特征共同决定海天未来龙头强化路径清晰。

    发展前景判断:2030年或将成为调味品行业重要转折点,未来十年量价齐升、集中度提升趋势明确。1)量:供需双轮推动量增。调味品供给端新品开发催生多元化供给,同时各厂商积极进行产能储备;需求端受益人口红利以及人均消费量增加,调味品需求稳定上升。2)价:行业目前呈现 2-3年稳定提价周期。CPI+消费升级共同拉动调味品价格带上移。综合考虑人口增长及人口结构变化等影响因素,我们认为未来十年调味品行业量价齐升逻辑不变。经过测算,我们预计酱油行业或将维持约 6.5%(量+4.2%,价+2.3%)的年复合增长水平。3)海天有望加速收割市场份额,预计 2030年市占率提升至 30%。我们预计海天酱油业务将维持约 10%的年复合增长,高于行业平均增速,龙头地位将进一步得到稳固。

    海天全产业链优势尽显,行业霸主地位稳固。海天作为调味品行业龙头,一直深耕主业,全产业链优势尽显:1)行业价格意见领袖。在行业稳定提价周期中,海天通常率先提价从而带动调味品行业整体价格的上涨。海天依赖其强渠道议价能力,通过提价有效实现利润空间增厚;2)餐饮渠道霸主。

    渠道方面,餐饮渠道是海天布局最深也是最重要的渠道,在海天整体渠道布局中占比约 70%。同时餐饮渠道具有易守难攻的特性,海天在该渠道建立的霸主地位对其龙头地位起到有效的巩固作用。3)产品结构持续优化。海天高端产品占比不断提升,拉动其盈利能力稳步上行。

    投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级,我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 53.1/63.8/74.3亿元,对应 EPS1.97/2.36/2.75元,对应2019-2021年 PE49.6/41.3/35.4倍。运用相对估值法,我们给予目标价 110元,对应 2021年 EPS40倍 PE。运用 FCFE 估值法,我们计算得出目标价约118元。

    风险提示:原材料价格波动,行业增速不及预期,行业竞争加剧,假设测算与实际情况可能存在误差。