华能水电:优质大型水电,盈利能力回升

立足云南的全国第二大水电公司

    公司总部位于昆明,2017年末上市,大股东华能集团控股 50.4%。公司主营业务为水力发电, 享有澜沧江干流的流域开发权, 19Q1装机容量 22301.3MW,全国水电装机排名第二,其中 99%为水电,且主要为大型水电站。

    密集投运澜沧江上游云南段水电,发电量、综合电价有望显著提升

    公司前期投运水电站主要位于澜沧江中下游、云南省内其他流域、以及柬埔寨、缅甸等国。自 2017年以来,公司密集投运澜沧江上游云南段 5座水电站,规划装机 5630MW,全部投运后相当于公司届时总装机容量的 25%。上游 5座电站通过滇西北直流直送深圳,预计电价或较公司存量机组电价高 30%以上,且市场电占比较小,有望明显提振公司综合电价。

    存量机组受益于西电东送和云南省内供需改善,电价有望见底修复

    我们估算公司约有 30%电量参与市场化交易,交易电价与广东、云南电力供需密切相关,其中约 9%参加西电东送增送电量结算,剩余参与云南省内交易。

    2015年以来开始的电力市场化交易导致公司电价连年走低。近 1-2年来,伴随电力需求企稳回升、能源清洁化转型、火电装机去产能、以及交易规则优化,云南、广东供需形势有所收窄,公司不含税综合电价 2018年同比回升 1.5分/千瓦时至 0.191元/千瓦时。公司当前电价与 ROE 仍显著低于水电同业,后续存量项目电价修复与上游新机组高电价将持续驱动盈利能力回升。

    在手机组接近投运完毕,自由现金流释放在即

    2019年中,公司所有在建机组将全部投运完毕。公司 2019年资本开支将大降60亿元至 39.17亿元,降幅相当于 2018年度分红总额。我们预计公司自由现金流将显著释放,带动资产负债率下行、分红提升、并打开潜在机组并购空间。

    优质大水电,估值略高于同业,维持增持评级

    我们预计公司 2019-2021年营业收入 185.68/188.18/189.04亿元,归母净利润 38.17/47.75/48.97亿元,对应动态 PE 为 19.2x/15.4x/15.0x。综合相对估值与绝对估值结果,更新公司未来 12个月合理估值区间为 4.77-4.96元(前次报告为 4.66-5.04元),对应当前股价 17-22%空间,维持“增持”评级。

    风险提示:电力需求放缓,电价不达预期,来水大幅波动