青岛啤酒:青啤再起航,成长价值重估

啤酒行业进入存量竞争期, 结构升级促行业回暖: 啤酒产量自高位下跌,新增产量处历史低位,整体产能利用率不足 60%,行业进入存量竞争期。行业规模下降、供需错位等原因使得行业内公司经营压力加大, 各企业净利率和ROE 下滑,利润端承压。为了应对竞争压力, 行业内各公司调整战略,从“要收入”向“要利润”转变, 逐步通过关厂、提价、 提质增效等方式推动内部改革,带动全行业产品结构升级,产能回升, 呈现回暖趋势。 我们认为本轮行业回暖将延续, 各公司从粗犷式发展向精细化运营转变,全行业生产效益和盈利质量将持续提升。

    百年优秀啤酒企业,聚焦盈利谋长远发展: 青岛啤酒始创于 1903年,历史悠久,品牌价值行业第一,市占率超过 20%。公司产品矩阵完善, 并不断研发新品满足市场需求,主品牌( 48.7%) 和高端( 21.6%) 占比明显提升,出厂吨价( 3267元/千升) 持续提升, 产品销售结构上行。公司聚焦“1+1”核心品牌,提升主品牌曝光度和影响力。公司在基地山东市场拥有绝对优势,未来将继续巩固基地山东市场,加快“沿黄”市场成长,振兴“沿海”市场,发展非优势市场,形成阶梯状、有层次的发展格局。

    中高端领头羊,资产运营能力优异: 青岛啤酒是国产啤酒中最早确立中高端产品形象的,铸就了以山东为核心的沿黄河优势销售区域。行业对比来看,青岛啤酒毛利率相对稳定, 销售费用率处行业首位但持续改善,管理费用率长期处于行业低位,费用使用效率仍有提升空间。 公司拥有较高的资产周转效率(营业周期仅 57天)和极强的上下游议价能力(应收账款周转率211), 负债中主要为经营负债,资产质量优质,资产管理能力优异。

    短看原材料价格企稳+增值税调减,中长期看结构升级和管理效率提升: 公司正处变革期,我们认为短期内原材料中进口大麦涨价空间不大,包材中纸箱和易拉罐预计同比下降, 成本端压力将有所缓解; 并且增值税调减中性估计下会给公司净利率带来 1.24%的提升, 合力提升盈利能力。长期来看, 我们看好公司产品结构升级带来吨价提升,内部费用投放和管理效率提升实质性的推动公司实现更有质量的成长。

    盈利预测

    我们预计公司 2019-2021年的收入分别为 278.7亿/293.3亿/310.0亿,同比增长 4.9/5.2%/5.7%;归母净利润分别为 17.3亿/20.4亿/23.8亿,同比增长21.7%/18.2%/16.7%; EPS 分别为 1.3元 /1.5元 /1.8元;对应 PE 为41X/35X/30X。我们给予公司 2019年 48倍估值,对应目标价 62元, 首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    关厂压制利润的风险,原材料价格上涨的风险,行业竞争加剧的风险