格力电器:库存偏高拖累一季度业绩

2019年一季度收入同比增长放缓至2.5%,而2018年四季度则增长32%。增长放缓是由于高渠道库存水平和季节性因素造成。

    公司对新合营的投资开始影响运营开支,并可能对公司的盈利增长构成压力。

    派息比率下降,反映格力正在保留现金,有可能用作并购。

    由于珠海市政府将出售股份有憧憬,公司估值仍处于历史高位,但最终买家仍不明确。格力的高渠道库存、较慢的每股盈利增长和历史高位估值,都使我们对该股份持谨慎态度。我们将基准年推移至2020年,并将目标价从人民币40元升至人民币44元,并基于估值考虑将评级降至「沽出」。我们继续给予格力9.5倍目标2020年市盈率。

    2018年一季度收入增长停滞不前

    虽然格力2018年业绩符合市场预期,但我们认为公司2019年一季度的收入增长令人失望。格力的收入增长在2019年一季度同比放缓至2.5%,而2018年四季度则增长32%。我们认为增长放缓主要是由于2018年下半年填补销售渠道后渠道库存水平较高所致,但季节性因素也有一些作用。CMM数据(图2-7)显示,3月空调零售额录得增长,因此我们预计随着2019年二季度进入旺季,情况将出现一些改善。对于2019年,格力认为可实现低双位数的增长。然而,我们认为2018年的高基数和高渠道库存可能会继续拖累格力的销售,我们相信较有可能实现中单位数增长。

    研发和销售费用对盈利增长造成压力

    格力意识到其单一市场、单一产品的战略限制了公司的增长潜力。因此,该公司正在努力将业务范围拓展至小型家电、智能设备和半导体等新业务。例如,格力的研发支出占销售额比重从2017年的2.4%增加到2018年的3.5%。随着格力继续投资新产品线,我们认为销售费用的增加也可能对公司的利润造成压力。近几年公司销售费用占销售额的比重从约15%降至2015-16年的9.4%。但随着格力投资于新产品的开发和多元化收入组合,我们认为销售和研发费用将增加,并对净利构成压力。

    派息比率降至约48%

    从历史上看,格力一直维持约70%的派息率。而尽管公司今年现金储备高达约人民币1,130亿元,但公司仍将派息率降至约50%,这反映公司为并购活动保留现金。

    估值偏高

    最近几周,由于有消息称珠海政府正在寻求出售其持有的18%格力股权,这将有助于改善企业决策和改善管理层股权激励的措施。然而,目前谁是买方仍不确定,我们认为当前约12倍的动态市盈率估值不太可能持续(图8-9)。鉴于公司偏高的渠道库存、缺乏新的及可识别的长期增长动力,以及没有贯彻的企业战略,我们对格力未来的增长前景持谨慎态度。格力的中国业务占总收入的约88%,其收益几乎完全依赖于中国国内市场。基于此考虑,我们认为格力应较同业海尔和美的存在折让。由于公司收入前景略有改善,我们将2019-2020年每股盈利预测上调3%和4%,并将目标价基准年推至2020年。我们给予公司目标价人民币44元,即下跌空间约21%。如果在2019年下半年政府出台刺激家电销售政策,我们认为格力的股价或价值每股人民币47元,相当于15%下行空间。