汤臣倍健2019年一季报点评:线下渠道高增,LSG整装待发

事项:公司发布2019年一季报,Q1公司实现收入15.71亿元,同增47.2%,归母净利润4.97亿元,同增33.7%,业绩超此前市场预期。Q1销售商品收到现金为13.19亿元,同增37.9%,经营活动现金净额为724.52万元,同降94.1%,主要系支付年底奖金、品牌推广费及税金增加所致。

    主品牌及大单品收入实现高增,药店渠道医保影响有限。公司Q1公司实现收入15.71亿元,同增47.2%,略高于预期,主要系LSG并表贡献收入及主品牌“汤臣倍健”、大单品“健力多”销售较好所致,其中主品牌“汤臣倍健”受益于公司战略性投放及“健力多”破局带来的品牌效应增强,Q1收入同增29.8%,大单品“健力多”收入同增69.5%,保持较快增长。主品牌“汤臣倍健”及“健力多”贡献公司线下多数收入,结合草根调研反馈,Q1表现较好表明此前医保政策对公司药店渠道影响有限。线上销售方面,公司调研反馈,1、2月线上收入增长在17%左右,阿里系数据显示,公司Q1阿里平台销售额同增15%~20%,相较去年增速有所放缓,主要系18Q4调整线上价格及电商红利消失所致,但增速仍快于行业增速,全年规划50%增速目标不变。LSG方面,新电商法实施后Life-Space跨境代购销售短期受到一定影响,但调研反馈澳洲本土药房仍然增长,预计LSG短期并表贡献不大。

    费用投放有所加强,预计全年维持高位。毛利率方面,公司Q1毛利率67.2%,同降0.4pct,LSG并表影响或部分抵消健力多高增带来的毛利率提升。销售费用率为19.1%,同增3.5pcts,主要系19年公司采取适度激进的市场策略,品牌推广费投入有所增加及并表影响所致。公司调研反馈,19H1广告投放力度较大,一季度已投放健力多广告,二季度也将陆续投放健视佳、蛋白粉广告,进一步提升品牌影响力,预计全年投放节奏平稳。此外,公司今年将推出软糖类产品,主要投放商超等渠道,下半年发布新品功能食品,Life-Space、天然博士亦在母婴、药店渠道布局,费用投放料将提升。我们预计公司一、二季度费用率同比有所提升,全年费用率维持高位但仍然可控,不超过过去三年峰值水平。管理费用率4.8%,同增2.4pcts,主要系LSG并表无形资产摊销所致。公司Q1净利率30.2%,同降5.5pcts。

    深化多渠道建设,Life-Space整装待发。公司今年启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略,预计药店渠道在下线城市持续下沉,母婴、商超渠道快速扩张,大单品健力多仍能保持高速增长,主品牌保持快速增长,健视佳扩大试点范围后有望实现翻倍增长。此外,公司调研反馈,今年上半年公司将完成LSG全部组织架构调整和多数渠道铺货,下半年整装待发。公司今年将Life-Space作为第二重点单品打造,推出面向母婴、儿童、孕妇、成人的产品,重点布局母婴渠道,规划今年5月完成对3万家终端铺货,全年完成5万家终端铺货,预计今年母婴渠道实现翻倍增长。公司近日向45名中高层管理人员授予2445万份股票期权,行权价格19.3元/股,将核心团队与公司利益绑定,彰显公司长期发展信心。

    盈利预测、估值及投资评级:公司大单品+电商品牌化战略走在正确道路上,短期LSG并表贡献收入,后续随着三大单品继续发力及多渠道加大扩张,业绩成长性可期。考虑LSG并表及19年发行股份影响,我们上调预测2019-2021年EPS为0.88/1.10/1.34元(原EPS为0.83/1.03/1.27元),对应PE为26/21/17倍,考虑到后续业绩增长预期保持良好,给予2019年30倍估值,目标价26.4元,维持“强推”评级。

    风险提示:收购后整合未达预期,医保政策、商誉减值、食品安全风险。