华能国际2019年一季报点评:燃料成本降低,业绩弹性凸显

燃料成本降低,大幅提升业绩。公司实现归母净利润26.56亿元,同比增加114.27%。毛利率达18.3%,同比去年一季度提升4.8pct.,毛利率提升主要得益于燃料成本的降低。2019Q1,秦皇岛山西产动力煤(Q5500)现货价格同比下降100元/吨,神华月度长协价格同比下降88元/吨,CCTD(Q5500)年度长协价同比下降13元/吨。按照现货、月度长协、年度长协各占30%、35%、35%的比例计算,公司入炉标煤单价(不含税)约同比下降72元/吨。2019年一季度,全国火电发电量同比增速2%,增速较去年一季度回落4.9pct.。下游电厂维持高库存,随着榆林煤矿复工,动力煤供需向宽松发展,预期煤价继续温和回落。煤价回落带来的业绩弹性远高于需求疲软造成的业绩减少。我们测算,入炉标煤单价(不含税)跌10元/吨,公司2019年归母净利相对2018年增长43%。

    供热收入大增,贡献营业收入增量。2019年第一季度,公司实现营业收入456.52亿元,较去年同期增加22.36亿元,同比增长5.15%。公司完成发电量1038.39亿千瓦时,同比下降0.45%;完成售电量982.55亿千瓦时,同比下降0.06%;平均上网结算电价为421.87元/兆瓦时,同比下降0.40%;增值税率较去年下调1pct.。综合考虑,电力收入基本与去年持平,供热收入贡献营业收入增量。我们预计,一季度,公司供热收入同比增长20%-30%。

    东部用电大省发电增速放缓,导致公司发电量增速下滑。2019Q1,有15个省区用电量增速低于全国全社会用电量增速,公司68%的控股火电装机位于此类地区。2019Q1,全国水电发电量增速12%,较去年同期提高9.4pct;受此影响,外购水电占比较高的广东、浙江、江苏、上海的省内发电量增速分别为-7.5%、1.6%、2.9%、-1.9%,大幅低于全国发电量增速4.2%。预计全年水电发电量增速难以维持如此高增速,对广东、浙江、江苏、上海等省内发电量的挤压也将逐渐减弱,公司全年发电量增速将向全国水平靠拢。

    增值税率下调增厚公司业绩,电价大概率维稳。两会上将制造业等行业增值税由16%下调为13%。我们测算了火电/煤炭行业增值税率由16%降为13%时,公司2019年的业绩将增厚20%。年初两会提出,一般工商业平均电价再降10%,预计成本降价空间为716亿元。增值税率由16%下调至13%,电网让利空间达400亿元;重大水利基金至2019年12月31日止,全国范围取消0.43分/千瓦时的国家重大水利工程建设基金可降费312亿元。基本可完成两会制定的降价目标,火电标杆电价大概率维持稳定。

    盈利预测、估值及投资评级。根据最新经营数据和定增情况,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021的归母净利润分别为64.1亿元、98.3亿元、132.8亿元(原预测分别为61.7亿元、87.1亿元),同比增长345.8%、53.2%、35.1%,对应EPS为0.41、0.63、0.85元/股(原预测为0.40、0.56元/股),对应PE为16.3、10.7、7.9倍,对应PB为1.2、1.1、1.1倍。参考SW火电板块可比公司2018年平均PB为1.1倍,给予龙头公司2018年1.5倍PB,调整目标价至8.42元,维持“强推”评级。

    风险提示:煤价上涨;电价下调;利用小时不及预期。