金禾实业:定远项目投产临近,有望再造一个金禾

食品添加剂龙头,业绩有望触底回升。公司是甜味剂(安赛蜜、三氯蔗糖)和香精香料(麦芽酚)龙头企业,自2012-2017年营收和净利润持续增长,营业收入复合增速约10%,归母净利润复合增速约50%。公司单季度业绩在2017年Q4达到峰值后,由于精细化工和基础化工产品价格的回落,2018年单季度业绩环比持续下滑,全年营业收入下滑7.7%,归母净利润下滑10.8%。公司预告2019Q1归母净利润区间为1.6-2.0亿元(QoQ +1.5%-+26.9%),业绩触底回升。当前三氯蔗糖、麦芽酚等产品价格基本企稳,三氯蔗糖扩建产能进入放量阶段,基础化工产品价格的反弹以及定远项目的逐渐投产,公司业绩环比有望持续改善。

    安赛蜜龙头地位稳固,三氯蔗糖扩建项目逐渐释放,份额提升有望复制安赛蜜成功之路。

    公司当前安赛蜜产能1.2万吨,市场份额超60%,龙头地位稳固。2008至2013年间安赛蜜市场竞争激烈,产品价格持续下跌至约3万/吨,公司依靠产业链和技术优势,成本显著低于竞争对手,因此在低价竞争时期,竞争对手份额不断缩减甚至被迫退出市场,公司份额持续扩大成为绝对龙头,掌握行业定价权。2013年后产品价格开始反转,2018年上涨至5.5-6万/吨,2019年初因浩波停产,价格进一步上涨至6.2-6.5万/吨,涨价趋势仍在延续。公司三氯蔗糖原有产能1500吨三氯蔗糖项目稳定运行,技改扩建完成产能正式到达年产3000吨,相应生产技术水平及实际有效产能已位于国内前列,公司通过技术提升和规模效应,成本持续下降,可保持较高毛利率。未来三氯蔗糖市场份额有望不断提升,复制安赛蜜成功之路。

    定远基地陆续投产,产品结构有望不断丰富,注入长期成长动力。2017年11月23日,公司与定远县人民政府签订了《金禾实业循环经济产业园项目框架协议书》,协议约定公司在定远盐化工业园内投资22.5亿元人民币建设循环经济产业园。公司定远一期项目已进入建设阶段,预计2019年年中投产,包括建设年产2万吨糠醛配套燃烧糠醛渣及生物质原料为主的2x75t/h 次高温次高压锅炉装置;利用盐化工氯气为原料,建设年产5000吨高效食品添加剂甲乙基麦芽酚装置、年产8万吨氯化亚砜装置;配套建设1500t/d 的污水处理厂及配套危废焚烧装置。本次扩产计划体现公司进一步向化工产品上游原料开发延伸,实现产业链的垂直一体化整合,从而进一步发挥成本优势,提高综合竞争能力。同时公司未来有望向糠醛、氯化物、双乙烯酮等产业链下游延伸,例如糠醛可向呋喃系列中间体延伸制备香料MCP 或医药中间体;氯化物可用于制备高效消毒剂、酰基氯化物等;双乙烯酮可用于制备防腐剂脱氢乙酸钠、医药中间体 4-氯乙酰乙酸乙酯/甲酯等。未来公司产品结构有望不断丰富,注入长期成长动力。

    盈利预测和投资评级:公司是甜味剂安赛蜜龙头,随着三氯蔗糖的放量、基础化工品价格反弹以及定远项目的陆续投产,公司业绩有望持续改善,进入新一轮成长期。维持“买入”评级,维持盈利预测,预计2019-21年归母净利润10.20、11.53、13.20亿元,EPS 为1.83、2.06、2.36元,对应PE 为11X、10X、9X。

    风险提示:项目投产及推广不及预期;甜味剂行业竞争加剧;产品价格下跌