涪陵榨菜2019年一季报点评:高基数致收入放缓,成本红利提升盈

业绩回顾:19Q1业绩增速超预期。公司19Q1实现营业收入 5.27亿元,同比+ 3.81%;归母净利1.55亿元,同比+35.15%;每股EPS 0.20元。一季度收入增速略低,业绩增长超预期。

    高基数、渠道调整致销量增速较低。公司19Q1收入同比+3.81%,一季度末实现预收款0.98亿元,环比-36.8%。我们判断收入增速略低主要源于销量增速放缓,18Q4公司刚实行提价政策,价格预计保持稳中略升。销量增长放缓主要受18Q1高基数及渠道调整影响:1)18Q1收入基数高:18Q1公司由于提价、产品结构优化、新品贡献等因素,收入实现量价齐升,同比+47.72%,致基数较高;2)渠道仍在调整阶段:公司18Q2实施“大水漫灌”政策后对渠道进行调整,18Q4进一步通过提价以理顺全国价格体系,叠加积极销售政策,渠道库存有所增加。公司原有渠道调整、新渠道开拓效果体现仍需时间。预计随基数效应减弱及渠道理顺,19Q2起收入增速逐步回升。

    原料成本红利、产品结构优化提升盈利。公司19Q1毛利率58.1%,同比提升6.9pcts,源于青菜头成本红利及产品结构优化:1)成本红利:公司19Q1营业成本2.20亿元,同比-11.0%,主要源于公司19年上半年使用18年采购的低价青菜头原料,18年采购成本较17年下降约15%(17/18年青菜头采购均价分别约980元/吨、800元/吨),因此一季度原料成本保持低位,公司计划年中开始使用19年新采购原料,新季青菜头继续丰产,预计成本红利将延续;2)产品结构优化:公司持续对产品结构进行提升,包括优化鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品,新开发22g 小脆口榨菜,及400g 泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等新品;同时,18Q4公司上调7款产品价格,提价幅度约10%,亦对提升盈利有贡献。此外,公司19Q1销售费用率20.11%,同比-3.0pcts,主要系提价因素所致。成本红利叠加销售费用率下行,拉升公司净利率至29.48%,同比+6.8pcts。

    关注产能扩张、渠道下沉及结构优化。18年公司产能偏紧,目前在建年产5万吨泡菜、5.3万吨袋装榨菜及1.6万吨脆口榨菜等生产线,进一步提升产能。

    渠道方面公司加大市场投入思路保持,一季度为加强新品销售、增加空白市场和提高与竞争对手的竞争力,公司适度放宽部分客户信用额度,应收账款同比+434.99%,未来渠道增量主要来自三四线渠道深度下沉,公司亦将进一步细化销售体系,扩大销售队伍,加强拓展空白渠道、新渠道。同时,公司持续推动小乌江到大乌江升级,把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化,借助品牌力进一步推动新品类扩张。

    盈利预测及投资建议:公司作为细分行业龙头,产品提价及高净利率体现强定价权,未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额,盈利能力保持较高水平。我们小幅下调公司19-21年 EPS 预测至1.02/1.24/1.47元(原EPS为1.02/1.26/1.52元),对应 PE 为29/24/20倍,给予20年30倍 PE,小幅调整目标价至37.2元,维持“强推”评级。

    风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。