东华能源:主业发展稳中求进,氢能拓展未来空间

18Q4丙烷价格回落,价差稳定,业绩低于预期为非经营因素。我们监测的18Q4丙烷CFR华东平均到岸价为532.4美元/吨,环比Q3明显下降。虽然四季度丙烯和聚丙烯价格随油价明显下滑,但原料走势也基本同步,价差基本保持稳定甚至略有上升。我们监测的18Q4丙烯-丙烷平均毛利2074.3元/吨,聚丙烯-丙烷平均毛利2598.1元/吨,环比分别上涨20.6%和61.4%。由于终端产品价格下降较快,我们预计仍给公司造成了一定的库存损失。此外四季度公司确认了外汇衍生品的公允价值变动损益4255万元,以及大修费用形成的一次性管理费用,影响了单季度业绩表现。从19Q1价差情况看,丙烷价格再次上涨致价差再次承压,19Q1聚丙烯-丙烷价差环比下降近17%。然而18年同期存在扬子江石化大修因素,且冬季LPG国内需求较旺,预计单季度业绩有望达4亿-4.5亿元。

    受贸易摩擦影响,贸易业务毛利下降,对公司影响存在“跷跷板”效应。液化丙烷位列中方第二批对美征收惩罚关税商品之列。公司受潜在影响的美国丙烷货源约100-150万吨。18年公司总贸易量约为1070万吨,美国货整体占比不高,随体量进一步扩大,影响将更趋减少,公司也完全可以通过串换手段加以规避。但体现在该板块的毛利率方面依然存在一定压力,18年公司液化气贸易板块毛利率为2.84%,环比下降2.34pct。当前中东丙烷CP价格在需求带动下受到提振,美国和中东丙烷的远东到岸价格倒挂现象已经消除。虽PDH成本受到一定影响,但综合起来不见得吃亏。贸易板块预计将全年平稳释放业绩。

    公司稳步推进宁波/连云港后续PDH项目。公司变更募投资金投入宁波PDH三期、宁波洞库及连云港码头储罐等项目,进展基本符合预期。预计宁波PDH二期66万吨项目在今年年底机械竣工,三期(Ⅰ)80万吨PP项目将在2020年Q1实现机械竣工。未来几年公司预计将陆续完成5套PDH及下游深加工项目,自今年起的3年内,将每年保持1-2套PDH项目投产之节奏,到2022年公司PDH和配套PP总产能预计将达456万吨和320万吨,进一步巩固龙头地位。

    触角延伸至氢能领域,想象空间打开。目前公司两套PDH装置副产氢气量已达5万吨,未来随着宁波基地的进一步扩大,副产氢气量将更加庞大。公司也一直关注并致力于氢气资源的高附加值应用。除传统的化工氢隔墙供应以外,公司还承担了张家港市的相关示范项目,投资建设了张家港东华港城加氢站并实现了示范运行。当前燃料电池汽车的发展进入了产业化推进的关键阶段,在不久的将来有望实现技术突破,想象空间打开。

    维持强烈推荐评级。预计宁波二期PDH在2020年开始贡献业绩,连云港一期在2021年开始贡献业绩,我们看好公司主业的长期成长性和在氢能和新材料行业的延伸布局。预计公司19-21年实现归母净利润15.5/22.7/27.9亿元,对应EPS 0.94/1.38/1.69元,现价对应PE 13.1/9.0/7.3倍,维持强烈推荐评级。

    风险提示:国际油价大幅下跌;PDH项目运行不稳;后续项目进展低于预期。