中顺洁柔2019年一季报点评:业绩超预期,“产能+渠道”双轮驱动,毛利率水平迎来拐点

收入大幅增长,产品结构不断优化,高端产品发展迅速:公司加大了高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度,提高各渠道的占有率。2019年一季度Face、 Lotion及自然木系列产品的销售收入占比较18年进一步提高。今年公司会进一步加强Lotion的销售,提高其中增速。随着重点品占比的提高,公司的生活用纸吨价和毛利率有望进一步提高。

    渠道建设成果显著,由“渠道建设”向“渠道强化”转化:公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力,销售网点不断扩展下沉。2019年计划新增县市区覆盖500个。通过车铺车销、一日一店一改善,门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体措施,公司正式进入“渠道强化”年。渠道管控和优化能力进一步提升。

    原材料成本下降影响初现,毛利率迎来拐点,管理改革提高运营效率。2019Q1净利率8.01%,同比下降0.04pct,环比提升2.11pct。2019Q1毛利率34.01%,同比下降4.83pct,环比增长3.05pct,主要系浆价成本影响拐点初现。2019Q1期间费用率21.3%,同比下降7.65pct,环比提升0.24pct;销售费用率17.24%,同比下降3.73pct,环比提升1.9pct;管理费用率3.68%,同比下降3.08pct,环比下降1.36pct;财务费用率0.38%,同比下降0.84pct,环比下降0.3pct。经营活动产生现金流量净额5.1亿元,同比增加342%,主要系销售规模增大收到的货款增加以及支付材料款减少所致。

    全国产能布局逐步稳固未来前景良好:2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产,料将有效提升公司华中、华北区域市场份额,总产能预期将达到81万吨。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元,对应当前股价PE分别为26、22、18倍,维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固,参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值,我们维持公司目标市值150亿,对应目标价12.72元,对应2019年PE 32倍。

    风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。