元祖股份:门店数净增长,蛋糕具备提价预期

业绩符合预期,收入+10.18%,归母净利润+18.74%

    元祖股份发布2018年年报,报告期公司实现营业收入19.58亿元,同比增10.18%;实现归母净利润2.42亿元,同比增长18.74%,接近业绩预告上限水平,业绩符合预期。由于中秋节庆较17年提前,收入在季度间分布不均导致Q4单季公司收入下降2%,归母净利润为-559万元。18年公司实现销量10044吨,同比增加11.5%;单吨收入为19.5万元,同比略跌1.2%。我们预计19-21年EPS分别为1.20元(前值1.18元)、1.40元(前值1.36元)和1.60元,维持“买入”评级。

    净门店数量进入上升通道,现金流情况良好

    18年年底公司门店数量达631家,较2017年净增加40家;根据平均店铺数量计算,2018年单店收入增速为6.85%。2018年公司实现了继2015年以来首次净门店数量的增加,我们预计2019年净门店数量将继续处于正增长轨道。因卡券销售增加,2018年末公司预收账款余额达6.09亿元,同比17年增加22%。2018年公司销售商品、提供劳务收到的现金与收入之比为135%。预收款持续高增、现金流与收入之比较高,表明公司礼品卡销售及现金流情况良好。

    月饼吨价继续提升,蛋糕产品具备提价预期

    分产品来看,2018年月饼、蛋糕、中西式糕点三大类产品收入增速分别为12.5%/12.7%/4.0%,销量(以吨为单位)增速分别为2.2%/14.2%/16.6%,吨价增速分别为10.0%/-1.3%/10.8%。2018年,月饼礼盒保持较强提价能力,吨价较17年同期继续提升。由于蛋糕产品上轮提价时间在2016年,根据渠道调研,目前公司蛋糕产品定价已低于同类竞品,我们预计2019年公司有望对蛋糕产品进行10-20%左右的提价,预计提价将对蛋糕产品收入增速有较为明显的贡献。

    广宣费用加大投入,存货减值回归正常水平

    2018年公司净利率为12.34%,同比+0.89pct。18年原材料、制造费用成本压力较大,单吨原材料成本上涨3.8%,单吨制造费用上涨16.7%,导致毛利率同比下滑1.5pct。18年销售费用率同比提高0.5pct,主要系公司加大广宣费用投放以及销售人员较17年新增442人,人工成本同比增加所致;管理费用率为5.6%,剔除研发费用单独列示的影响,下降0.9个百分点,主要由于人员队伍精简所致,18年行政人员数量较17年减少91人。此外,由于17年Q4因月饼报废等原因集中计提了较高的存货减值损失,18年该项目回归正常水平,资产减值损失同比减少1471万元。

    经营稳健,维持“买入”评级

    元祖股份门店数量处于扩张期,现金流情况较好。根据公司经营情况,预计18-20年EPS分别为1.20元(前值1.18元)、1.40元(前值1.36元)和1.60元。可比公司19年PE估值水平为25倍,结合公司实际业绩增速水平,审慎考虑给予元祖股份2019年22-23倍PE估值,目标价范围为26.30-27.50元,维持“买入”评级。

    风险提示:门店数量扩张不达预期;产品销售不达预期;食品安全问题。