长源电力:需求旺盛、成本改善,业绩有望持续向好
(一)量价齐升带动电力收入增长
区域用电需求旺盛、水电出力不足带动装机利用率增长明显。公司作为湖北地区的火电龙头,装机规模达359万千瓦,占区域全部火电装机的12.5%。由于2018年湖北省用电需求量大幅提升,省内用电量同比增长10.8%。而区域内流域来水不均导致省内水电(含三峡)同比下降1.5%,推动省内火电设备的利用率明显提升。公司2018年火电机组利用小时数达4,632小时,同比增长18.9%。“量价齐升”带动电力业务收入提升明显。电量方面,受益于利用率提升,公司2018年发电量同比增长20.1%达170.93亿千瓦时。电价方面,2017年7月湖北地区煤电标杆电价上调1.8分/千瓦时,公司荆门发电、荆州热电和汉川一发1、2号机组电价调至0.4161元/千瓦时(由于历史原因,汉川一发3、4号机组和长源一发1、2号执行更高电价)。量价齐升带动公司2018年发电业务实现营收59.05亿元,同比增长26.0%。
(二)毛利率改善明显,净利润大幅提升
售价上升幅度高于煤价上升幅度,公司毛利率改善明显。2018年国内煤炭市场价格总体高位震荡,公司入炉标煤单价由2017年的754.35元/吨增加到2018年的775.26元/吨,同比提高2.8%。与此同时,通过技术改造、优化机组经济运行、强化对标和小指标管理等方式,着力提升煤耗、厂用电率等指标,公司供电煤耗同比降低1.2%。由于上网电价增幅高于煤价上涨幅度,带动发电业务毛利率达到9.88%,较上年同期的1.82%提升8.1个百分点。净利润大幅增长,拐点显现。公司期间费用率保持相对稳定,2018年管理费用率、财务费用率分别达到1.31%、3.38%。电力业务的毛利提升带动业绩大幅改善。2018年公司实现归母净利润2.09亿元,同比大幅上升271.7%,顺利实现扭亏为盈(2017年亏损1.22亿元)。
(三)业绩弹性充足,静候蒙华铁路投产
受益于煤价中枢下行,公司业绩弹性较大。2018年公司煤炭采购量达600万吨以上,由于水运煤采购占比较高(50%),入炉标煤单价与港口煤价格相关性强。一方面,受经济下行压力影响,2019年煤炭需求或将放缓;另一方面,供给端从去产能转向结构性调整,新增优质产能投放助力供需格局转向阶段性宽松。我们预计2019年动力煤价格中枢或将下移。2018年公司入炉标煤单价高达775.26元/吨,若燃料成本下降1%,毛利润有望提高6.5%(其他因素不变),公司业绩弹性充足。
受益于电量持续增长以及煤价下跌,公司一季度业绩表现亮眼,超市场预期。公司已发布业绩预告,由于发电量大幅增长、入炉标煤单价下降,公司2019年一季度业绩超预期,实现净利润2.17-2.33亿元,增速313.6%-343.1%。
蒙华铁路投产助力公司燃料成本进一步下移。蒙华铁路计划于今年10月开通运营,新增运力或将提升华中区域电煤供应能力。目前公司铁路直达煤炭主要来自陕西与山西地区,合计占比约40%。根据铁路货运查询网站的数据测算,由于运输距离较长(超过1300km),从山西大同、陕西榆林的煤炭运费分别约为215、232元/吨。蒙华铁路的投产可将距离缩短至1000km以内,以蒙华铁路可研报告0.18元/吨公里测算,运费降幅有望达到45-55元/吨。
投资建议
公司作为湖北省电力龙头,受益于区域需求旺盛,设备利用率保持较高水平。由于当地煤价高企、燃料成本比重大,公司业绩弹性充足。今年动力煤价格中枢下移为大概率事件,随着蒙华铁路投产,煤炭运输成本下降,公司盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2019年、2020年EPS为0.45元、0.63元,当前股价对应12.2倍、8.7倍,给予公司“推荐”评级。从历史估值角度看,公司目前PB约1.61,低于历史估值中枢(上市以来约2.2)。考虑到ROE提升的确定性较强,并存在外延扩张预期,公司估值仍有较大提升空间。
风险提示
1)煤炭价格中枢上移;2)利用率不达预期;3)蒙华铁路投产不及预期。