四维图新2018年报及2019年一季报点评:积淀蓄力,整装待发

商誉风险充分释放,19年整装待发。1)2018年公司营业收入同比下降1.06%,受乘用车销量下滑的影响,传统导航业务收入7.75亿元,同比下滑17.64%;而车联网业务营业收入5.42亿元,同比增长14.26%;芯片业务营业收入5.79亿元,同比增长11.92%;高级辅助驾驶及自动驾驶业务营业收入5,292.81万元,同比增长24.14%。2)归母净利润同比增长80.65%,主要受以下因素的影响:一是由于图吧BVI于18年四季度完成交割,实现投资收益约10.76亿元;二是因杰发科技经营业绩低于业绩承诺,交易对方需支付现金补偿6.16亿元。同时,公司对杰发科技计提商誉减值8.86亿元,商誉减值、业绩补偿事项合计导致公司净利润减少2.7亿元。此外,公司继续加大高精度地图和自动驾驶投入力度,研发投入增加至11.66亿元,在总收入中的占比由42.36%提升至54.65%,其中资本化比例由22.5%降至6.39%。

    高精度地图获得首个L3级量产订单,业务变现值得期待。根据各主要车厂公布的自动驾驶路线图,目前大多数车企处于L1/L2级自动驾驶水平,L3级自动驾驶技术有望集中在2020-2021年实现突破。公司L3级别自动驾驶标准能力已经经过几千公里真实道路验证测试,高精度地图已经完成全国高速道路数据采集和产品发布,并获得全国首个L3级乘用车自动驾驶量产订单,标杆意义重大,新业务变现值得期待。

    杰发在国内车载芯片领域的稀缺地位不容忽视。随着面向高级辅助驾驶及自动驾驶对汽车电子芯片需求日益增加,而且中国市场由于国家强制性安装要求,TPMS等新型芯片产品市场发展迎来巨大机遇。我们认为杰发在车载芯片领域的稀缺地位不容忽视,同时也是公司自动驾驶生态中重要一环。2018年,杰发车规级MCU已在客户端量产,并获得首批订单,标志着国内MCU技术首次实现零的突破,打破国外企业的垄断。同时,TPMS胎压监测芯片已经完成样片开发,计划2019年实现量产。随着正在开发新的芯片如新一代智能座舱IVI芯片、新一代车联网芯片、新一代AMP车载功率电子芯片、新一代MCU车身控制芯片等芯片产品的上线和放量,杰发的业绩有望逐渐向好。

    投资建议:考虑乘用车市场持续低迷的影响,以及公司在自动驾驶领域投入持续加大,我们下调公司2019-2020年归母净利润预测至4.74亿、5.82亿元(原预测为4.96亿、6.31亿元),同时预测2021年归母净利润为7.23亿元,对应PE分别为71倍、58倍、46倍,参考公司历史估值,给予公司2019年85倍PE,对应目标价30.78元,维持“推荐”评级。

    风险提示:乘用车市场低迷;车载芯片研发进度不及预期;高精度地图市场竞争加剧。