今世缘2018年报&19Q1点评:产品结构提升,南京市场持续高增

事件:公司发布2018年报与2019年一季报,2018年营收37.36亿,同比增长26.55%,归母净利润11.51亿,同比增长28.4%,EPS为0.92元。其中,18Q4收入5.78亿,同比增长3.1%,归母净利润1.22亿,同比增长3.6%。我们在2018年报前瞻中预测公司2018年收入与归母净利润分别同比增长25%和26%,公司2018年业绩略超预期。

    2018年拟每10股派3.3元(含税),分红率35.98%,提升0.97个百分点。

    19Q1营收19.54亿,同比增长31%,归母净利润6.41亿,同比增长26%。我们在业绩前瞻中预测公司19Q1收入与归母净利润分别同比增长30%和25%,公司19Q1业绩符合预期。

    2019年经营目标:营业收入48.5亿,同比增长30%左右,净利润14.3亿,同比增长25%左右。

    由于公司18Q4控货,结合18Q4与19Q1看,18Q4+19Q1收入25.33亿,同比增长23.14%,归母净利润6.29亿,同比增长21.3%。

    投资评级和估值:上调2019-2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.15元、1.46元、1.81元(前次2019-2020年EPS分别为1.13元、1.33元),同比增长25%、26.5%、24%,当前股价对应2019-2021年PE分别为23x、18x、14x,维持增持评级。公司的核心看点是:1、公司品牌定位清晰,中度浓香白酒口感独特,独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、产品结构上移,核心产品国缘放量,性价比高。3、省内持续精耕,省外稳步扩张。4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。

    产品结构持续提升,国缘高速增长主要靠销量驱动。2018年白酒收入36.99亿,同比增长26.71%。分产品看,特A+类营收18.45亿,同比增长42.7%,占比49.66%,同比提升5.57个百分点;特A类营收12.63亿,同比增长20.58%,占比33.99%,同比下降1.73%。拆量价看,特A+类销量4277吨,同比增长40.97%,吨价43.14万元,同比增长1.23%;特A类产品销量8428吨,同比增长14.25%,吨价14.99万元,同比增长5.54%。

    国缘占比进一步提升,收入快速增长主要由销量增长驱动,产品结构进一步上移。

    19Q1特A+类产品营收10.24亿,同比增长44.68%,占比52.6%,提升4.9个百分点;特A类产品营收6.51亿,同比增长22.47%,占比33.4%,下降2.4个百分点。出厂价100元以上产品占到86%,产品结构持续上移和优化,在省内消费结构的升级和公司对渠道的持续精耕的助力下,国缘持续高速增长。

    南京市场持续高增,省外增速快于省内。分区域看,2018年省内白酒营收35.16亿,同比增长26.58%,占比94.63%,其中,淮安、南京大区营收分别为9.14亿、8.3亿,分别同比增长17.01%、52.14%,占比分别为24.6%、22.36%,淮安大区营收占比下降2.04个百分点,南京大区营收占比提升3.74个百分点。南京大区维持高速增长,占比进一步提升。省外营收2亿,同比增长28.8%,占比5.29%,同比提升0.09个百分点。省外增速快于省内,省外扩张开始发力。2018年末省内经销商数量315家,增加10家,省外经销商273家,增加17家。

    19Q1省内营收18.35亿,同比增长29.53%,占比94.2%,其中,南京、淮安营收分别为5.51亿、4.82亿,分别同比增长54.03%、12.86%,占比分别为28.3%、24.7%,南京占比提升4.2个百分点,淮安占比下降4.1个百分点。省外营收1.13亿,同比增长72.21%,占比5.8%,提升1.4个百分点。19Q1南京市场维持高增,省外增长大幅提速。19年一季度末省内经销商数量325个,增加10个,省外经销商数量301个,增加28个。

    市场投入加大导致销售费用率提升,税收政策的从严导致税率提升。2018年销售净利率30.8%,同比提升0.47个百分点,净利率提升主要毛利率提升与管理费用率下降。毛利率72.87%,同比提升1.16个百分点。销售费用率15.65%,同比提升1.17个百分点,销售费用率提升主因广告费同比增加43%。管理费用率(含研发费用)5%,同比下降1.61个百分点。税率16.9%,同比提升3.2个百分点,税率提升主因税基占比提升与税收政策的从严执行。

    19Q1销售净利率32.83%,同比下降1.33个百分点,净利率下降主因销售费用率与税率提升。毛利率74.65%,同比提升0.3个百分点。销售费用率15.87%,同比提升1.34个百分点,主因市场竞争加剧以及v系列产品推出导致费用投放加大。

    管理费用率(含研发费用)2.31%,同比下降0.82个百分点。税率15.18%,同比提升1.17个百分点,主因补缴前期消费税。

    19Q1预收款大幅下降主因季节性因素,现金流净额为负主因支付税费大幅增加。2018年末预收账款11.68亿,同比2017年末增加43%,环比三季度末增加5.7亿。经营活动产生的现金流净额11.21亿,同比增长12%,其中,销售商品提供劳务收到的现金45.54亿,同比增长29%,基本与收入增速匹配。现金流净额增速低于销售商品提供劳务现金增速主因支付的税费及其他与经营活动有关的现金同比大幅增加。

    19年一季度末预收账款2.92亿,环比下降8.76亿,预收款大幅下降主因季节性因素(公司历年一季度预收款均有大幅下降),还原预收款变化,19Q1收入增长20.05%。19Q1经营活动产生的现金流净额-0.54亿元,现金流净额为负主因支付的税费大幅增加。销售商品提供劳务收到的现金13.11亿元,同比增长11.69%,现金流增速慢于收入增速,主因预收款的大幅下降。

    股价表现的催化剂:业绩超预期

    核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求。