今世缘:收入份额为先,渠道势能不减

年报符合预期,19Q1收入利润增长31%/26%,利润增速略慢主要系公司当前处于扩张期,更重视份额提升。公司18年营收37.4亿,同比+26.5%,归母净利润11.5亿,同比+28.5%。Q4单季收入5.8亿,同比+3.1%,归母净利润1.2亿,同比+3.6%,Q4增速放缓主要系公司提前完成全年任务,四季度主动控制发货节奏所致。19Q1收入19.5亿,同比+31.1%,归母净利润6.4亿,同比+26%,利润增速略慢主要系公司当前处于收入扩张期,更重视市场份额提升,费用投入加大所致。Q1末预收款2.9亿,同比+19.2%,增速不高主要系公司今年加大了对经销商的支持力度,打款政策宽松,增加票据使用等。我们认为,利润与预收增速略慢,均是由公司当前所处发展阶段所决定,公司处于扩张期,提份额扩收入是正确做法,利于公司长远发展。Q1末现金回款13.1亿,同比+11.7%,经营净现金流-0.54亿,同比-136.5%,主要系本期采购及支付税费较多所致。

    产品结构升级推动毛利率提升,费用率及税金率提升压制利润表现。公司18年及19Q1毛利率分别为72.9%、74.7%,分别同比+1.16pct、+0.3pct,毛利率提升主要系产品结构升级所致,18年及19Q1以国缘为主的特A+产品分别同比增长42.7%、44.9%,19Q1毛利率提升幅度较小,主要系去年预提费用较高、今年通过让价的方式兑付所致。18及19Q1销售费用率分别+1.17pct、+1.34pct(主要是广告及渠道费用投入加大),管理费用率分别-1.6pct、-0.82pct,税金及附加比率分别+3.2pct、+1.17pct(主要是业务增长及流转税实现较多),销售费用率及税金率提升为压制利润的核心因素,致19Q1净利率下降1.33pct至32.83%。

    淮安盐城保持稳增,南京继续延续高增长,未来苏南有望接力。分区域看,淮安、盐城为大本营市场,基数较大,18及19Q1继续保持稳健增速;南京大区继续延续高增趋势,18年及19Q1分别增长52%、54%,19Q1收入已超越淮安大区成为第一。公司未来在省内将打造更多成长型市场,学习借鉴南京的成功经验,苏南市场潜力大,有望未来接替南京实现高增长。此外,公司从18Q4开始加大省外山东布局,19Q1省外同比+72%,提速明显。

    全年展望:公司当前处于扩张期,收入份额为先,费用加大背景下,业绩弹性不宜期待过高。公司目前正处于快速扩张期的阶段,未来3-5年将更重视收入增长份额提升,我们认为,在当前品牌分化加剧背景下,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。展望19年及来年,随着产品结构继续升级,省内市场不断深耕下沉,以及流通渠道的持续发力,公司收入有望保持较高增长。19年需求下行背景下,有投资者担心洋河加大投入会对今世缘造成较大影响。我们认为,省内竞争加剧预计对今世缘影响有限,洋河的渠道调整和利润提升需要时间,国缘的相对优势仍在。考虑到公司当前处于扩张期,市场投入将持续加大,预计费用率将有所上移,业绩弹性不宜期待过高。

    渠道势能持续释放,增长势头不改,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司产品保持高利润率,坚持团购模式持续培育消费者效果显现,当前处于快速扩张期,渠道势能持续释放,收入有望维持高增。考虑到公司当前发展阶段更加重视收入及份额,市场投入将持续加大,费用率预计将有所上移,利润弹性不宜期待过高。略调整19-20年EPS 1.15和1.38元(前次1.13、1.37元),给予20年20-25X,一年目标价28-35元,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。