恒力股份:炼化项目率先打通全流程,一体化优势凸显

事件:

    公司发布2018年年报,全年公司实现营业收入600.67亿元,同比增26.51%,实现归属于上市公司股东的净利润33.23亿元,同比增4.01%。实现扣非后净利润27.93亿元,同比增85.43%。其中Q4单季实现营业收入162.36亿元,实现归属于上市公司股东净利润-3.29亿元,业绩表现基本符合预期。同时,公司3月25日发布公告称大连长兴岛2000万吨炼化一体化项目打通全流程。

    评论:

    1、18Q4库存损失影响业绩,全年表现仍可圈可点。单纯从价差来看,我们监测的18Q4 PTA-PX平均价差为592.6元/吨,环比Q3的1123.2元/吨大幅回落。长丝方面,价差波动较为平缓,我们监测的18Q4长丝POY、FDY和DTY价差分别为1217元/吨、1591元/吨和2729元/吨,分别环比Q3下降18.1%、2.1%和0.6%。亏损的原因则主要是原料和产成品价格明显下调,库存损失较为明显。虽然如此,但从全年角度来看,聚酯涤纶产业链整体依然保持较高的景气度。公司作为产业链的龙头企业之一,产销保持两旺态势。年内公司完成了重大资产重组,大股东旗下的PTA和炼化资产整体进入上市公司。全年公司实现PTA产量697.72万吨,运行负荷创历史新高;涤纶民用丝、工业丝和切片分别实现产量131.38万吨、14.34万吨和83.76万吨,均同比有所增长。康辉石化的聚酯薄膜盈利情况也大幅好转,带动利润明显上升。

    2、19年PTA供需格局相对较好,FDY扩产仍有限。目前行业景气周期已经维持2年有余,不可避免的伴随新一轮的扩产周期到来。伴随民营企业进入炼化领域,19年PX扩产规模有望达到千万吨级;PTA则关注福海创165万吨PTA复产和四川晟达120万吨PTA的投产进展,此外虹港石化240万吨PTA以及恒力PTA-4预计在今年四季度至年底投产,整体对年内的供给冲击较为有限,实际产量增速预计在5%左右。聚酯方面,18年聚合产能整体增加近500万吨,增速约10%,19年略有下降,但仍有近400万吨,增速预计近8%。因此,整体来看,2019年PTA上游大扩产,下游需求增速快于自身供给增速,供需格局相对较好。此外,公司民用涤纶长丝产品结构以FDY为主。在三大涤纶长丝产品中,FDY扩产节奏最慢,盈利持续稳定,景气可持续性也是FDY最优。

    3、炼化项目率先打通全流程,后续项目推进顺利,奠定成长基础。目前长兴岛炼化项目一期已于今年3月下旬实现打通全流程,并以实现PX对PTA装置的隔墙供应,创造了19个月的业内同类项目建设进度之最。随后,炼油项目重油加工转化最为关键的沸腾床加氢和蜡油加氢裂化装置相继实现顺利开车,目前正在积极稳妥的调整运行负荷。与炼油项目配套的150万吨乙烯项目也在快速建设过程中,目前已经进入主工艺设备进场安装的高峰期,预计在今年年底可以达到投料试车条件。其他项目方面,公司投资新建的PTA-4和PTA-5项目也在积极推进,其中250万吨规模的PTA-4项目预计于年底建成,PTA-5预计2020年二季度建成,届时PTA单体龙头企业的地位将进一步稳固。南通恒科新材料135万吨高品质纺织新材料项目产品定位高端,预计自今年Q3起分48个月分批投产。

    盈利预测和投资建议:估计炼化项目19年贡献7个月业绩;PTA-4项目2019年底建成;PTA-5、南通项目2020年投产;乙烯项目预计2020年Q1投产。考虑后续项目建设进展和景气情况,我们预计公司2019~2021年实现净利70.1、115.1和133.9亿元;EPS分别为1.39、2.28、2.65元。现价对应19-21年PE 13.6、8.3、7.1倍。维持“审慎推荐”评级。风险提示:国际原油价格大幅下跌;在建项目建设进展低于预期。