宇通客车:高端化趋势明显、期待厚积薄发

新能源车ASP提升,车型高端化明显。公司2018年实现收入317.5亿(-4.4%),强于国内客车行业销量表现(-14.7%),显示出其卓越的管理能力。2018年公司纯电车平均单台补贴下滑6.2万,但新能源车ASP(含补贴)提升1.8万至66.3万元,预计大型客车占比提高贡献约1万左右均价提升,终端提价2-3万,其余价格增量均由车型高端化贡献,可见公司近几年高研发投入取得阶段性效果,高端化具备可持续性,预计公司新能源车ASP在未来几年仍将持续提高。

    毛利率略有下滑、高研发期待厚积薄发。2018年毛利率25.3%,同比略有下滑,一是由于国内行业景气度不及预期,出口订单竞争激烈,受全球经济及古巴、委内瑞拉订单下滑影响,2018年出口销量下滑至7216台(2017年同期8712台),且部分大单毛利率受到影响,海外市场毛利率下滑约7个百分点,二是国内新能源补贴下滑导致新能源客车盈利能力也略有下降。2018年三费率略有增加,主要是由于加大智能网联、平台化高端车型开发力度,研发费用率同比提升导致,我们预计随补贴技术标准变动趋缓+研发投入取得阶段性成果,未来几年费用率有望稳中有降。

    高分红稀缺、客车龙头静待业绩反转。预计座位客车在通勤+旅游客车复苏加持下,销量将保持稳定,房车等新车型有望给公司带来额外增量,而公交车随透支效应的逐步减弱,有望在19-20年迎来销量反转,行业竞争格局有望改善;公司新能源客车出口占据先发优势,产品质量+成本优于海外竞争对手,单车盈利能力强,期待2019年欧洲大单落地,打开未来成长空间。公司2018年分红率恢复至48.1%,高分红回报股东,股息率较高。

    盈利预测与投资建议:预计19-20年行业竞争格局改善将助力龙头份额与利润回归,新能源出口有望突破欧洲市场。由于海外传统车市场盈利能力低于预期,调整原有业绩预测,预计2019年-2021年每股收益依次为1.29、1.50、1.55元(原有2019-2020年业绩预测为1.31、1.54元),维持“推荐”评级。

    风险提示:1)新能源客车销量低于预期:部分地区公交车需求放缓,新能源客车行业销量下滑,客车行业整体承压;2)新能源技术研发不及预期,目前公司凭借领先的新能源技术,有望在补贴退坡后提升市占率,若其他公司加大研发力度,取得技术突破,可能威胁公司行业地位;3)公司海外市场推进不及预期:如果海外市场受宏观经济等因素影响,导致公司客车出口量下滑,可能影响公司整体利润和销量。