中国交建:非经常性因素扰动业绩增速,2019经营目标设定彰显信心

事项:公司发布2018年度报告,2018年实现营业收入4,908.72亿元,比上年同期增加1.67%;实现归属于上市公司股东的净利润196.80亿元,比上年同期减少4.37%,扣非后同比增加17.34%。实现基本EPS 1.15元,拟每10股派发现金股利2.31元(含税)。

    非经常性因素扰动影响归母净利润增速,扣非后归母净利润及持续经营净利润增速更具说服力:公司2018年实现营业收入增速+1.67%,较2017年增速(+11.83%)降低近10个pct;实现归母净利润增速-4.37%,较2017年增速(+22.92%)降低约27.3个pct,略超我们此前的预期。

    期内非经常性损益合计20.49亿元,较2017年55.55亿元大幅减少35.06亿元。由于公司2017年转让振华重工部分股权、以及处置金融资产及其他长期股权投资取得收益70.95亿元,而2018年投资收益为19.09亿元;以及受投资持有的衍生金融工具及理财产品价格波动影响,2018年公允价值变动损失为2.48亿元,而2017年损失为0.85亿元,以上非经常性因素对公司2017、2018年归母净利润增速扰动较大。我们认为2018年扣非后归母净利润增速17.34%、持续经营净利润增速(剔除振华重工影响后同口径)11.90%更宜反映公司实际业绩增速。分季度来看,公司2018Q1~Q4分别实现营收同比增速12.76%、7.19%、2.54%、-7.51%;2018Q1~Q4分别实现归母净利润同比增速9.35%、7.81%、11.84%、-22.97%。18Q4营收及净利润增速均下滑,判断与2017Q4剥离并确认转让振华重工股权收益有关。从业务结构来看,公司各主业分别实现营收及增速(不考虑分部间抵销):基建建设4,304.88亿元(同比+5.34%)、基建设计315.57亿元(同比+17.03%)、疏浚业务327.74元(同比-3.85%)、其他业务124.26亿元(同比+66.14%)。除疏浚业务外,其余主业均实现收入增长;基建建设业务收入占比达到87.70%(同比+3.06个pct),仍为最主要收入来源。从市场结构来看(剔除振华后),境内业务实现营收3,954.97亿元(同比+8.48%),占比80.57%;海外业务实现营收953.75亿元(同比-19.33%),占比19.43%,海外业务收入有所减速。

    盈利能力总体下降,海外业务毛利率提升,财务费用逆势减少:毛利率方面,报告期内公司综合毛利率达13.49%,较2017年降低0.31个pct(剔除振华后)。从业务结构来看,各主业毛利率分别为:基建建设12.24%(同比-0.12个pct)、基建设计21.10%(同比-2.74个pct)、疏浚业务14.42%(同比+1.02个pct)、其他业务9.58%(同比+2.09个pct)。期内基建建设及基建设计毛利率均有所下降。从毛利贡献占比来看,基建建设、基建设计及疏浚业务均较2017年有不同程度提升,主要为出售剥离振华重工股权影响。分市场看,2018年境内业务毛利率为13.22%(-1.40个pct),海外业务毛利率为14.59%(+2.50个pct),境内业务毛利率下滑而海外业务有所提升。期间费用方面(均剔除振华后),2018年管理费用、研发费用、销售费用及财务费用率分别为4.32%(同比-0.17个pct)、2.04%(同比+0.33个pct)、0.24%(同比+0.05个pct)、1.33%(同比-0.59个pct),其中财务费用减少较多(同比减少23.18亿元,-26.28%)主要原因为:1)汇率变动实现汇兑收益;2)按新收入准则要求期限较长的工程款项相关折现息调整。资产及信用减值方面,期内发生资产及信用减值合计27.92亿元,较2017年减少-29.01亿元,主要为振华重工并/出表影响。净利率及ROE 方面,期内销售净利润率为4.13%,较2017年降低了0.28个pct;ROE(加权)为11.18%,较2017年降低了1.77个pct。

    投资建议:我们预计公司2018年-2020年的营业收入增速分别为11.7%、12.1%、12.3%,归母净利润增速分别为14.4%、13.7%、15.3%,对应EPS 分别为1.39、1.58、1.83元,维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为15.30元,相当于2018年11.0倍的预期市盈率估值。

    风险提示:宏观经济大幅波动风险,国内基建投资增速下滑风险,PPP 项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等。