中国交建:主业稳健增长,一带一路央企龙头

持续经营净利润增速超10%,有望受益一带一路推进,维持“增持”评级

    公司18FY营收4909亿元,YoY+1.67%,归母净利润197亿元,YoY-4.37%,但剔除17Q4振华重工出表影响后,可比口径收入增速6.49%,持续经营净利润增速11.9%,可比口径下的收入和利润增速符合市场和我们预期。18FY公司CFO净额91亿元,同比大幅下降,我们预计19年有望逐步改善。我们认为公司18FY主业取得稳健增长,有望受益一带一路政策推进,预计19-21年EPS1.33/1.48/1.62元,维持“增持”评级。

    Q4单季度收入下滑,非经常性因素对利润影响较大

    公司18年Q1-4单季收入增速12.8%/7.2%/2.5%/-7.5%,收入增速逐渐下滑,我们认为除受在手订单结转进度影响外,可能也与17FY振华重工的收入确认节奏有关,基建回暖情况下,公司19年收入增速有望回升。18Q1-4归母净利增速9.4%/7.8%/11.8%/-23%,Q4归母净利同比下降20亿元,但仅投资收益就下滑44亿元(17Q4出让振华股权确认收益32亿元)。全年看,减值损失,投资收益、公允价值变动等非经常性业务合计影响营业利润率0.47%,剔除上述影响后营业利润率同比提升0.08pct。

    18FY毛利率有所下降,未来营运效率有望进一步提升

    公司18FY综合毛利率13.49%,同比降0.51pct,剔除振华影响后降0.31pct,主营业务毛利率13.35%,可比口径同比降0.24pct,我们判断主要系施工/设计业务毛利率下行所致,设计业务毛利率下行,或与设计院确认收入中EPC业务占比提升相关,我们预计19FY大环境改善后施工毛利率有望回升。18FY公司海外业务毛利率同比升2.7pct,但收入占比有所下降。18FY公司管理/销售费用率稳中略升,后续收入若提速,费用率有望下降,财务费用率明显下降或与利息收入、汇兑收益增加及其他费用减少相关,公司利息支出保持稳定。公司应收、应付周转率同比均进一步改善。

    19FY公司订单/收入增速目标仍相对乐观,我们预计公司有望超额完成

    公司19FY营收和新签订单的增速目标为不低于10%和8%,即营收不低于5400亿元,新签订单不低于9621亿元。考虑到18年公司在剔除振华口径下收入增速已达6.5%,而当前公司在手未完订单是18年收入3.4倍,我们认为公司较大概率超额完成收入目标。公司18年年初新签合同目标9477亿元,我们预计基建补短板环境下公司新签目标也有望超额完成。

    资产质量和盈利能力仍领先可比公司,维持“增持”评级

    18年末公司特许经营权资产占总资产19%,盈利能力和资产质量均处建筑央企领先水平。预计公司19-21年扣除永续债及优先股股息后EPS1.33/1.48/1.62元(此前预计19/20年EPS1.52/1.72元),盈利预测下调主要系公司18年受一次性因素影响归母净利润增速低于此前预测。当前可比公司19年Wind一致预期PE8.9倍,认可给予公司19年10-11倍PE,目标价13.30-14.63元,维持“增持”评级。

    风险提示:订单增速回暖不及预期;现金流改善不及预期。