涪陵榨菜:毛利显著增厚,业绩维持高增长

事件:公司公布2018 年年报:实现营业收入 19.14 亿元,同比增长25.92%;实现归母净利6.62 亿元,同比增长59.78%。

    公司营收连续三年保持高增长:分产品看,公司2018 年榨菜、佐餐开胃菜增速较高,分别为26.76%、25.93%,泡菜品类增速略低,为19.31%。高毛利的榨菜品类占比提升0.56%。分区域来看,大部分地区增速均超过30%,仅有西南和华南地区增速较低,分别为14.16%、14.28%。因为华南地区体量较大(营收5.64 亿元),占总体比重近30%,增速放缓属正常情况。成本下降叠加提价,大幅增厚利润:2018 年主要原材料青菜头丰收,采购成本下降约15%,成本端优势延续到年末。同时,高端产品增速加快,促进毛利率的结构改善,四季度提价对毛利率亦有贡献。公司2018 年毛利率为55.76%,较去年同期增长7.54 个百分点。各大品类中,榨菜的毛利率增长最多,实现近10%的增幅。其他佐餐开胃菜提高3%,泡菜毛利率降低1.7%。另外,公司的区间费用整体保持平稳,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.66%、3.13%、-0.18%。

    预计19 年毛利率企稳,深耕一二线渠道。公司青菜头采购价格整体可控。18 年涪陵地区雨水较多,影响前期青菜头种植,农户后期实施补栽,总体产量稳定。随着公司窖储能力提升,可以在收购季大量采购青菜头,平抑时间变化的影响。我们预计由成本驱动的毛利变化不大,产品结构改善会对毛利率产生小幅影响。另外,公司目前正在细化渠道,精耕、深耕一、二线城市渠道,拓宽县级渠道,目前已经覆盖一千余个县级市场。公司的销售人员数量也在不断增加,以满足日益扩张的市场需求。公司目前在建产能有东北5 万吨泡菜工厂,惠通年产5.3 吨榨菜生产以及、总部年产1.6 万吨脆口榨菜生产线,预计年底建设完成,公司即将成为佐餐开胃菜的平台化企业。

    盈利预测:预计2019-2021 年EPS 为1.02、1.25、1.51 元,对应PE 为28、23、19 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:销售不及预期;原材料产量、价格变动风险。