首旅酒店:估值水平处于历史低位,看好公司长期发展

首旅酒店主营酒店的投资与运营,兼有景区经营业务。2018Q1-Q3,公司实现营收63.7亿元,同比+1%;归母净利8.01亿元,同比+46%。收入构成中,酒店业务占94%,其中直营/加盟分别为77%/17%;景区业务占6%。利润构成中,酒店占83%,景区占17%。

    房地产大干快上的增量时代已经过去,酒店行业的周期进入新阶段。未来需求将以10%左右的速度增长,新增供给将持续收缩,行业景气度有望显著提升。酒店行业的景气度由供需的剪刀差决定,以客运量代表的需求以10%左右的速度平稳增长;而在供给端,随着地产大干快上时代的过去及物业供给越来越稀缺,增速已由过去20%以上的增速降低到目前的10%左右,未来新增供给将持续收缩,供需剪刀差将持续改善,行业景气度将显著提升。

    公司自营占比最高,直接受益行业复苏。截止18Q3,公司共有酒店3858家,其中直营/加盟分别有940/2918家,占比为24%/76%。直营酒店业绩弹性高,公司直营店比例高于锦江(12%)和华住(17%),在行业复苏时业绩反弹力度会更大。根据我们的测算,RevPAR对公司净利的弹性约为1:5,且公司在一二线城市的酒店占比达46%,未来公司业绩有望直接受益行业复苏。

    产品向加盟倾斜,激励机制落地公司开店速度有望加快;加盟占比提高有望带动ROE水平提升。2018前三季度公司共净增酒店146家,增长了4%,其中直营/加盟分别净增-23/169家,分别-2%/+6%。产品向加盟倾斜明显。未来随着公司激励机制的落地,公司酒店扩张的速度有望加快,我们预计未来加盟店每年的增量将达到300家以上。预计到2021年,公司加盟店将达到3891家,占比达到80.4%;公司的ROE水平也有望随加盟占比提升而逐步提高。

    公司估值处于历史低位,未来估值将随加盟占比提升逐步抬高。公司目前PE23倍,在历史上处于低位(过往在40倍左右波动),且明显低于其他酒店集团(华住49倍,锦江25倍,国际酒店集团在30倍以上)。从EV/EBITDA角度看,公司11倍的估值明显低于华住(34倍)、国际酒店集团(平均17倍);EV/EBITDA的差异来自于加盟占比,随着公司加盟占比提升,未来估值水平有望逐步抬高。

    盈利预测、估值及投资建议:首次覆盖予以“买入”评级。我们预测18/19/20年公司归母净利分别为8.9/10.9/13.5亿元(其中如家贡献归母净利为6.6/9.8/12.3亿元),2018-2020年CAGR为23%,对应当前股价PE分别为23.4/18.9/15.2倍。考虑到公司领先的国企改革进度有望充分激发公司的活力,给予19年30倍PE,公司合理市值为326亿元,对应19年目标价33.27元。

    风险提示:宏观经济影响、行业供给过剩、公司经营管理的风险。