涪陵榨菜2018年年报点评:渠道调整现成效,盈利能力稳提升

业绩回顾:FY18业绩符合预期。FY18实现营业总收入19.1亿元,同比+25.9%;归母净利6.6亿元,同比+59.8%,每股EPS为0.84元。其中18Q4收入3.7亿元,同比+25.9%,归母净利1.4亿元,同比+25.7%。FY18毛利率55.8%,同比+7.5pcts;净利率34.6%,同比+7.3pcts。公司拟每10股派现金股利2.6元(含税),分红率为31.0%。

    渠道调整渐现成效,Q4收入增速环比回升。公司通过“高成本+高价格+高毛利+卖精品”的模式,有效提升了乌江、惠通市占率。18Q4公司收入环比改善明显,主要源于:1)主动调整销售政策:18年年初脆口产品促销力度有所减弱,致脆口系列增速出现下滑,公司通过及时调整策略,加大考核权重,脆口销售增长恢复正常;2)渠道库存去化,出货节奏好转:公司于18Q2实施“大水漫灌”政策致经销商库存较高,叠加17Q3高基数原因,17Q3增速放缓明显,经历渠道去库存阶段后,18Q4动销呈现良性;3)提价防止区域窜货:18Q4公司上调7款产品价格,提价幅度约10%,旨在统一全国价格,减少跨区域窜货对高价格地区冲击。分区域看,华南地区收入5.6亿元,同增14.3%,华北地区同增41.1%,其余地区增速多在30%以上,其中18H2华南地区收入同比+10.4%,西南及东北区域增速为个位数,其他地区增速约为20%。

    提价及结构优化效果明显,利润率大幅提升。公司全年毛利率55.7%,同比大幅提升7.4pcts,主要来自产品提价及产品结构提升,包括优化鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品,新开发22g小脆口榨菜,及400g泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等4支新品;分业务看,榨菜是主要增量来源,毛利同比+49.2%,毛利率为57.4%,同比+8.7pcts,泡菜毛利同比+14.9%,毛利率为44.34%,同比-1.7pcts。费用端,公司销售费用为2.8亿元,同比+27.9%,销售费用率14.7%,同比+0.2pct,主要增量源于市场推广及品牌宣传费,全年达1.34亿,同比+69.7%。全年公司净利率为34.6%,同比+7.3pcts,其中18Q4净利率为37.5%,盈利能力表现优异。

    产能稳步扩张,渠道下沉、新品推广仍是未来看点。18年公司产能偏紧,目前在建年产5万吨泡菜、5.3万吨袋装榨菜及1.6万吨脆口榨菜等生产线,进一步提升产能。渠道方面,未来增量主要来自三四线渠道深度下沉,19年公司将在销售上做更多投入以提升市占率,预计短期销售费用有所增加。同时,公司持续推动小乌江到大乌江升级,把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化,借助品牌力进一步推动新品类扩张。

    盈利预测及投资建议:公司作为细分行业龙头,产品提价及高净利率体现强定价权,未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额,盈利能力保持较高水平。我们略调整公司19-20年EPS预测至1.02/1.26元(原预测值为0.98/1.16元),并引入21年EPS预测为1.52元,对应PE为28/23/19倍,参考调味品估值水平及公司中长期良好成长性,给予20年30倍PE,上调目标价至37.8元,维持“强推”评级。

    风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。