中国巨石公司年报点评:静待供需拐点

事件:近日公司公布2018 年年报,公司2018 年收入100.3 亿元、同比增长16.0%; 归母净利润23.7 亿元、同比增长10.4%;EPS 约0.68 元;扣非归母净利润24.0 亿元、同比增长14.6%;公司拟每10 股派现2.25 元(含税),分红率33.19%、同比变化不大。公司第4 季度收入24.0 亿元、同比增长8.6%;归母净利润4.6 亿元、同比下降22.9%。

    点评:

    需求逐季回落,产量转化为销量尚需时日。

    由于2018 年初玻纤价格仍处上行期,渠道采购较为积极,消耗了部分后续需求, 年内基建等领域需求增速回落亦对行业需求有一定影响,我们预计公司单季销量增速前高后低,叠加价格下行影响,公司收入增速逐季回落,18Q1~Q4 分别约34.2%、13.8%、10.6%、8.6%。由于公司2018 年江西、桐乡基地的技改扩建、新建对有效产能贡献较大,而产量转化为销量尚需时日,公司18Q4 库存商品为9.4 亿元、分别较17Q4 和18Q2 增加2.3、3.6 亿元,若按货值6000 元/吨测算, 对应库存商品增加3.8、6.0 万吨。 2018 年公司玻纤及制品收入95.4 亿元、同比增长13.2%,其中18H2 收入47.1 亿元、同比增长6.3%。主营业务中的其他业务2018 年收入3.7 亿元,同比大幅增长126.8%,我们预计主要为贸易类收入。

    产品结构优化对冲价格回落,毛利率表现仍佳。我们预计公司中高端领域(汽车轻量化、风电)供需良好,占比有所提升;中低端产品价格后期回落,两者影响相互对冲,公司2018 年玻纤及制品毛利率为47.0%、同比+0.4pct,其中18H2 毛利率约47.1%、同比+0.7%。此外低毛利率(2018 年约2.2%)的贸易类业务拉低公司综合毛利率水平,2018 年公司综合毛利率约45.1%、同比-0.7pct。

    l 研发管理费用、资产减值损失等带动Q4 期间费用率上行。

    1)公司2018 年期间费用率(税金、三费、资产减值损失)为17.4%、同比-0.9pct, 其中18Q4 期间费用率为24.2%、同比提升3.4pct,主要系管理+研发费用、资产减值损失提升(9213 万元、同比+5428 万元)。 2)参股公司中复连众(公司持股32.04%)2018 年净利润2.4 亿元、同比-10.0%, 贡献主要投资收益,公司2018 年投资收益7557 万元、同比减少728 万元。 3)公司2018 年净利润率23.8%、同比-1.2pct,其中18Q4 为19.4%、同比-7.6pct。

    公司作为全球玻纤龙头,中期业绩增长稳健。

    我们预计随着玻纤价格下行,2019 年行业新增产能有望得到缓和,后续公司有望凭借产品高端化、海外产能占比提升对冲中低端产品价格冲击,实现稳定量增。公司扩充产能战略明确,2018Q4 在建工程约41.6 亿元、同比大幅增加232%, 我们预计公司2019 年有效产能同比增长超过20%。

    1)国内方面,公司江西12 万吨生产线已在2018 年1 季度末投产,7+8 万吨线相继在2018Q2 扩产完成。前期公司公告新增投资86 亿元用于建设15 万吨玻纤纱、18 万吨电子纱配套8 亿平米电子布产能,分别将在2022 年底前逐步投产, 其中桐乡本部30 万吨智能制造基地1 期(15 万吨)和6 万吨电子纱分别已于2018 年8 月、2018 年12 月点火。成都25 万吨搬迁项目(扩产3 万吨)2018H2 开工建设,计划2020H1 完成整体搬迁。

    2)国外方面,埃及3 条生产线20 万吨满负荷运转,美国8 万吨生产线预计于2019 年1 季度投产,同时公司计划在印度新建10 万吨生产线,预计建设期2 年,将根据市场情况择机启动建设。

    公司实际控制人中建材集团为央企改革试点单位,我们预计旗下同类资产存在合作可能。作为央企改革试点单位,公司后续激励机制、集团内部资源整合等方面动作值得期待,集团旗下玻纤、风电叶片同类资产合计国内市占率均接近50%,我们预计后续公司和中材科技两者合作有望大幅改善行业竞争格局。

    维持“优于大市”评级。短期来看,由于前期行业产能投放较多,需求消化尚需时日,静待供需拐点出现。中长期来看, 公司有望凭借产品结构升级、新建产能发挥、国际化获得稳健增长。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别约0.75、0.88、1.03 元,给予2019 年PE 16~18 倍,合理价值区间12.00~13.50 元。

    风险提示。玻纤价格下滑,海外项目进度低于预期,国企改革低于预期。