中信建投:短期涨幅过大,下调评级至“卖出”公司快报

投资要点

    发布2018年年报,与业绩预告一致。公司2018年营业收入109.1亿元、同比-3.5%;扣非归母净利润30.6亿元、同比-23.3%(vs行业-41%),加权平均ROE 6.79%。其中投行收入31.3亿元,同比-6.4%(vs行业-27%)。

    大幅上调2019-21年盈利预测。A股景气程度好于我们预期、科创板进度也超出我们预期。基于最新市场环境,我们假设1)2019年日均成交7000亿(vs原假设4000亿,年初至今5444亿);2)行业两融余额全年平均1.2万亿(vs原假设9000亿,目前余额8883亿);3)2019年科创板实现IPO 100家、平均每家募资10亿元,承销费率平均4.5%,公司市占10%(我们认为这些假设已非常乐观)。受假设上调影响,我们将公司2019-21年净利润分别上调71%/64%/64%,2019E BVPS上调4.02%。上调后公司净利润2019、20年同比+104%、+21%。我们已充分考虑了A股市场景气和公司较强的投行能力,但即便大幅上调盈利预测,公司2019-20E ROE 10.9%和10.8%,长期可持续ROE预计10%左右。

    投资建议:我们维持公司核心竞争力尤其投行实力较强、成长性较好的判断,但基于以下几点将评级由“买入”下调至“卖出”:

    1)2月中旬以来,公司股价快速上涨超110%,涨幅大幅超越其他上市券商。此外,互联互通、同股同权情况下公司A股价格已是H股的425%。

    2)公司ROE并不突出,尤其130亿元增发完成后。我们认为10%左右的长期可持续ROE支撑2.0-2.5xP/B是合理的。公司目前2018A、19E P/B达4.26x和3.49x,大幅高于可比公司。我们认为公司盈利能力难长期支撑目前估值。

    3)33.0亿股限售股(是目前流通盘8.25倍)将于6月20日解禁,届时自由流通市值较小而产生的流动性溢价将不复存在。

    风险提示:市场景气超预期;政策力度超预期;公司科创板业务表现超预期。