顺鑫农业:预收款大幅增长,牛二加速全国化进程

事件:2018年公司实现营业收入120.74亿元,同比增长2.90%;实现归属净利润7.44亿元,同比增长69.78%,实现扣非后归属净利润7.93亿元,同比增长129.59%;基本每股收益1.30元,同比增长69.78%。 预收款大增,牛栏山持续高增。2018年公司净利润7.44亿元,落在业绩预告区间,整体业绩符合预期,扣非后净利润7.93亿元,同比增长129.59%,主要是处置固定资产产生-0.59亿元非经常性损益;但母公司报表预收账款为46.68亿元,同比大幅增长42.01%,再创历史新高,超出市场预期;其中18Q4实现收入28.71亿元,同比下降0.49%,净利润2.08亿元,同比增长25.13%,整体收入下滑主要受屠宰业务拖累。分业务来看,2018年白酒收入92.78亿元,同比增长43.82%,净利率11%-12%,屠宰收入23.68亿元,同比下降20.23%,亏损约5千万-1亿元;房地产亏损约2.5-3亿元;其中白酒全国化市场布局继续加速推进,目前牛栏山亿元以上省级(包括直辖市)销售市场已达22个,长三角、珠三角市场发展更为迅猛,我们预计长三角地区全年收入增速约60%。

    毛利率大幅提升,期间费用率小幅下降。2018年公司毛利率为39.96%,同比大幅提升6.04pct,主要是肉制品和房地产业务盈利能力提升所致。2018年期间费用率为17.08%,同比下降0.88pct,其中销售费用率为10.14%,同比提高0.34cpt,管理费用率为5.76%,同比下降1.06pct,财务费用率为1.19%,同比下降0.15pct。2018年公司净利率为6.03%,同比提高2.26pct,盈利能力得到明显提升。2018年公司经营活动现金流量净额为31.75亿元,同比增长28.52%,主要是报告期内预收账款大幅增长所致。

    2019年规划积极,春节动销势头强劲。根据渠道反馈,2019年江浙沪地区收入规划35%增长,我们预计春节期间完成全年目标的50%,高于去年40%的完成率。库存方面,目前库存1个多月低于往年水平,预期4月即可全部消化,比去年提早一个多月。产品方面,2019年规划将老产品陈酿占比从72%降至65%,新产品占比提升至25%以上。随着20-30元产品在省外逐步推广以及渠道进一步下沉,我们预计2019年白酒收入增速仍有望实现20%-30%增长。考虑到原材料价格下行和房地产亏损减少的可能,对应利润端增速有望更为积极。

    长期来看,牛栏山具备持续增长潜力。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,公司当前市占率不到10%,未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,我们预计2019年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。

    投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元,同比增长15.70%、18.24%、14.16%;实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元,同比增长73.97%、29.93%、18.75%,对应EPS分别为2.27、2.95、3.50元。

    风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。