申通快递:重归正轨,蓄势待发

直营化推动19年增速重回高位

    2014-2017年,申通快递量增速持续落后于同行,市占率从17%下滑至10%,其主要原因在于中转加盟模式的弊端显现:一方面,全网利益难平衡,末端成本高;另一方面,中转干线产能扩张滞后,从而拖累份额争夺。2018年,公司收购加盟中转资产,全面实现中转直营化变革,内部利益再平衡推动业务量增速重回40%高位,市占率持续回升。配合后续产能升级的全面铺开,公司运营效率正得到充分优化,规模效应正持续增强。

    运能升级叠加管理改善,成本优化趋势加速

    长期来看,申通的单件运输成本在0.9元左右,中心操作成本在0.53元上下,相较于同行具备明显的比较优势。车辆自有化短期内提升了公司的单件运输成本,但随着本轮运能升级完成,运力管理的完善将使公司的单件运输成本回落。公司中心操作成本保持着比较优势,未来随着设备更新换代,单位中心操作成本有望进一步下行,从而带来较大的利润弹性。截至2018Q3,公司拥有货币资金33亿元,公司现金流状况良好,能够支撑未来的管理和产能投入。

    “大加盟”助力精细管理,“小集散”带来集约红利

    在运营方面,随着公司全面实现中转自营化,“大加盟、小集散”的独特经营模式有望加速释放集约经营红利。申通加盟商较同行具备更强的资本和规模实力,在末端成本上更有竞争力,同时,随着全网士气重振,公司的“小集散”模式有望得到快速推广:一方面,全网的业务效率将得到提升,另一方面,总部的高质量经营模式将得以延续。

    投资建议:快递量增速全面回升,精细化管理加速估值修复

    在快递市场年增量超100亿件,且中小玩家陆续退出的背景下,三通一达短期内爆发恶性价格战的可能性不大,申通未来将继续以高于行业的速度增长。在成本端,公司长期以来具备成本管控基因,车辆自有化、设备更新换代等产能升级举措短期内抬升了公司的固定成本,但中长期来看,公司将充分受益于规模效应下变动成本的加速优化。预计公司2018-2020年快递量增速分别为31%/33%/30%,综合预计,公司净利润分别为20.51/20.59/23.91亿元,同比增长37.8%/0.4%/16.1%,对应EPS分别为1.34、1.35、1.56元/股,对应当前股价,PE分别为16.44x、16.37x、14.10x。考虑扣除2018年一次性投资收益影响后,公司2019年净利润内生增速能达到20%左右,综合可比公司估值,公司2019年合理PE水平为20倍,对应当前合理价值为26.91元/股。给予“买入”评级。

    风险提示:价格战恶化;行业增速不及预期;人力、运输成本持续上升