中信证券:员工持股计划发布,看好龙头价值

事件:公司披露《员工持股计划(草案)》,累计不超过公司股份总数的10%。

    投资要点

    员工持股计划推出,看好公司龙头价值。1)公司发布员工持股计划草案,其中员工持股计划所持的A股股票总数和H股股票总数分别不超过各自类别股份总数的10%。单个员工所获股份权益对应的股票数量,累计不超过公司股份总数的0.5%。2)本次计划范围包括公司董事、监事,高级管理人员,中层管理人员,核心关键员工,总部SVP 及以上职级人员,境内各分支机构营业部总经理及以上人员等共计1000-1500人,有效期为10年,每期员工持股计划的锁定期限不低于24个月。3)本次计划以公司应付员工的合法薪酬作资金来源参与,有望建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制,调动公司员工积极性有望形成业绩与股价的良性循环,彰显管理层对公司长期发展向好的信心。

    2018年市场波动及高额减值计提影响利润,龙头券商风险相对可控。公司披露2018年未经审计业绩快报,净利润同比下滑17.8%至93.94亿元,我们预计原因为:1)受市场行情低迷+高基数(2018日均股基成交额下滑17.5%至4134亿元)和一级市场IPO收缩影响(据Wid数据,2018年募资额同比下滑40.1%至1378亿元),经纪/投行等传统业务下滑;2)投资收益一度是公司业绩逆势走强的核心驱动力,但公司1-11月总投资收益(含公允价值损益)80.3亿元(2017年为133.4亿元),预计主要源于股市波动加剧且2017年上证综指上涨6.6%造成公司投资收益高基数。3)下半年以来随着股权质押业务的风险升级,公司2018年1-11月计提信用减值高达21.4亿元(前三季度已计提12.3亿元),预计股权质押业务风险正逐步释放(截至11月末,公司买入返售金融资产已较年初显著下滑49%至624.6亿元)。行业层面来看,大型券商净资本及利润更加雄厚,且风控体系更完善、初始业务质量更优异,我们认为龙头券商风险相对可控。

    宏观政策环境稳中向好,收购广州证券,龙头将强者恒强。1)近期宏观政策环境稳中向好:1月社融增量创新高,流动性出现拐点变化;“两会”即将召开,重点方向“科技创新、经济结构调整”,政策预期渐强;中共中央政治局强调深化金融供给侧结构性改革,资本市场战略地位提升,增强金融服务实体经济能力,发展直接融资利好券商。2)公司此前基于行业整合及拓展华南布局的战略考虑,优于市场预期估值收购广州证券(中信发行股份定价16.97元,将新发股份7.93亿股,发行后越秀金控系持股比例将达到6.14%,成为公司第三大股东)。本次收购从产业资本纬度印证了证券行业龙头化趋势,并有助于中信拓展其华南地区业务布局(广证拥有154家营业部,华南占27%),利于中信更快推进财富管理战略,看好公司的龙头价值。3)科创板注册制的推出,将开启资本市场的新时代,头部券商对市场的理解能力、定价能力、承销能力明显优于中小券商,中信作为当之无愧的龙头券商专业能力突出,有望抓住机遇强者恒强。

    盈利预测与投资评级:公司2018年业绩负增长,系市场行情低迷、投资收益波动,同时减值计提一方面冲击利润,一方面释放股权质押业务风险。公司发布员工持股计划,彰显公司长期发展向好的信心,随市场回暖,长期看好其券商龙头前景。预计2018、2019年归母净利润分别为93.9亿元、139.07亿元,A股目前估值约1.92倍2019PB,维持“买入”评级。

    风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融监管抑制行业创新。