一心堂公司年报点评:加码省外扩张,县域市场盈利优异

事件:2月25日晚,公司公布2018年报。2018年实现营收91.76亿元,同比增18.39%;归母净利润5.21亿元,同比增23.27%;扣非归母净利润5.08亿元,同比增30.74%。

    特慢病医保及DTP等因素驱动处方外流。2018年公司处方药销售占比37.18%,同比提升1.55个百分点。我们预计主要因1)特慢病医保,公司目前开通特慢病医保支付的门店341家,该部分门店平均单店收入比整体店均收入高51.93%;2)DTP品种放量,2018年公司销售DTP品种103个商品,销售占比0.82%,DTP收入相对2017年同比增34.83%。

    门店持续扩张,省外门店占比提升。2018年公司门店数5758家,门店数量同比增13.7%,其中新开业门店953家,关闭及搬迁门店261家,净增门店692家。截至2018年公司云南省外门店数量为2199家,门店占比38.19%,相比2017年提升1.38pp。公司计划2019年新建门店1200家,其中云南省以外区域新建门店650家,云南省内新建门店550家。截至2019年1月31日,公司拥有直营门店5872家,1月份已净增门店114家。

    县域门店营收增速高,盈利能力优异。公司建立了城乡一体化发展的店群结构,省会、地市、县市、乡镇的门店数均超一千家。县市级和乡镇级的门店营收增速分别为18.68%和24.83%,超过公司总体营收增速。县市级和乡镇级的前台过机毛利率均分别为35.86%和36.19%,净利率分别为16.29%和15.39%,高于公司平均盈利水平。

    三项费用控制优良。2018年公司销售费用率为26.75%,同减1.08pp;加上研发费用后管理费用率4.35%,同减0.23pp;财务费用率0.45%,同减0.27pp。公司三项费用率合计31.55%,同减1.57pp,凸显公司优良的费用控制能力。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.55、8.17、9.86亿元,对应EPS为1.15、1.44、1.74元。参考可比公司19年30倍PE,给予公司2019年24-28倍PE,合理价值区间27.70-32.32元,维持“优于大市”评级。

    风险提示。医保政策收紧风险,门店扩张不达预期风险。