福耀玻璃:点滴汇江海,福耀千万家

全球汽车玻璃第一巨头,专注造就高利润率。公司聚焦汽车玻璃业务,年营收贡献超90%,已成为全球第一大汽车玻璃供应商,国内市占率高达62.1%,全球市占率约24.3%。2018年前三季度,公司实现营收151.2亿元、归母净利润32.6亿元,同比增长12.9%、52.2%;毛利率高达42.7%。公司连续5年实现毛利率超40.0%,剔除汇兑损益后公司净利润率超16%。

    成功要素之一:紧抓时代机遇。我们认为此为福耀成功不可复制的一面,主要可以将其归纳为“起步早”和“预判准”:1)创业-1998:抓住零部件国产化带来的创业机遇,逐步实现进口替代;2)1999-2007年:抓住行业高增速机遇快速扩张,一举成为全国最大的汽车玻璃供应商,并开始供货全球;3)2008年至今:金融危机重创竞争对手,公司自断建筑浮法业务安然过冬,并带来海外扩张的最佳机遇,一举成为全球第一。

    成功要素之二:专注点滴,铸就强者之路。我们认为此为福耀成功可复制却较难复制的一面。福耀营业利润率超19%,显著高于主要竞争对手的3%-10%,在其专注之外的主要原因有3点:1)深度上游渗透:公司实现了成本占比超30%的浮法玻璃及其原材料的自给;并成立机械制造厂提升设备自制率,降本约50%,提效约2%。2)高投入加深护城河:福耀历年研发投入占比超4%、资本开支占比超20%,分别较主要竞争对手高出约3和12个百分点;有效保障新品研发、产线更新和技术改造。3)内部协同化管理降本增效:公司管理系统处于行业领先地位,保持各项成本费用稳中有降。此外,通过我们的测算,若美国工厂产能顺利爬坡至稳定值,则美国工厂汽车玻璃的毛利率有望达36.4%,较国内仅低0.5个百分点。

    行业大有可为,福耀有望实现出口替代。汽车玻璃在OEM市场中存在量价齐升的逻辑:1)量:虽然消费者对带天窗车型较为偏好,但中国汽车天窗的普及率已达50%的较高水平,我们预计未来单车玻璃用量仍将缓慢提升;2)价:随汽车玻璃多功能化、集成化等,我们预计未来3-5年,公司汽车玻璃单价CAGR有望达3%。AM市场中,我们预计至2025年中国汽车保有量CAGR约为5.6%,其余发展中国家AM市场需求将迎快速增长期。从福耀层面看,未来随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透,OEM市场有望在量价齐升的同时逐步实现出口替代;AM市场中,随市场整顿及公司持续布局,市占率有望稳步提升。

    投资建议:公司为全球汽车玻璃行业龙头,盈利能力远超竞争对手。随美国工厂产能释放全球市占率提升可期,公司产品量、价齐升逻辑持续存在。国内AM市场业务亦有望迎快速增长期。预计公司2018-2020年归母净利润分别为41.3、43.5、46.3亿元,对应EPS分别为1.64、1.73、1.85元/股。相对估值法方面,给予19年可比公司均值的18.5倍PE,对应目标价32元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:北美工厂产能释放不及预期、全球汽车景气度大幅下行、原材料大幅上涨、汇率大幅波动、市场空间测算误差风险等。