帝欧家居:工渠放量驱动高增长,双渠道发力,成长可期

事件:公司发布2018年业绩快报。2018年公司实现营业收入43.08亿元,同比增长707.31%,实现归母净利润3.82亿元,增长601.46%,收入和利润同比大幅增长主要受到欧神诺于2018年并表所致。

    工程业务持续放量,欧神诺业绩高速增长,预计欧神诺净利润增速接近60%。1)建陶业务:欧神诺于2018年实现并表,受益地产工程业务的持续放量,营收保持快速增长,预计2018年欧神诺营收规模同比增长接近55%(欧神诺前三季度营收增长61%,Q1-Q3分别同比增长147%、53%、39%),一方面受益地产大客户集中度提升,已有存量大客户如碧桂园、万科等自身业务量快速增长,另一方面公司加大开拓头部和腰部地产商等增量客户;销售放量同时,预计整体盈利水平稳中有升,净利润同比增长接近60%。2)卫生洁具业务:预计卫浴业务收入保持稳健增长,但受到零售端需求下行影响,增速有所回落,整体增速预计较前三季度有所回落。

    双渠道发力,未来成长可期。1)工程渠道:直销业务优势明显,扩张客户增量,量扩降本增利,快速增长势头有望延续。欧神诺较早采取自营直销模式,在与万科、碧桂园等地产大客户长期合作中,形成了较强的产品供应、品质管控、供应链服务等直销业务能力。目前公司在前20强地产商客户业务占比仍然较低,未来在地产商集中度提升趋势下,已有地产客户的合作份额为公司快速增长提供保障,同时拓展新客户,2018年新开拓了雅居乐、荣盛、富力等房企客户,19年有望开始贡献增量,整体工程渠道有望保持快速增长。同时工程采购将带动产品结构改善,品类集中带来规模效应,盈利能力望稳中有升。2)经销渠道:门店扩张空间大,赋能经销商开拓小B业务。公司18年加快经销商和门店拓展进行渠道下沉,对标东鹏终端近4000家门店,公司仍有较大开店空间,计划未来2-3年每年新增30%门店;同时发挥工程端规模和供应链优势,赋能经销商进行客户拓展和渠道建设,经销渠道有望保持稳健增长。

    投资建议:短期来看,地产竣工增速有望止跌,消费建材估值继续修复。长期来看,瓷砖市场规模超4000亿,B端集采加速品牌集中趋势,欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张,上市公司的融资优势、产能扩张和客户拓展有望驱动欧神诺打开新的成长空间。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.99元、1.32元、1.75元,对应PE为16、12、9倍,维持“买入”评级。

    风险提示:需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。