中国神华:业绩稳健现金充裕,一体化助力穿越周期

全产业链经营的能源巨头,业绩相对稳健

    “煤电运化”一体化经营,业绩较稳健。煤炭生产→煤炭运输(铁路、港口、航运)→煤炭利用(发电及煤化工)的一体化产业链是公司特有的经营模式。

    2018年前3季度公司实现营业收入1940.84亿元,同比增6.33%,归母净利352.78亿元,同比降1.04%,主因自产煤量微降,整体看盈利仍较稳健。

    煤炭资源质优量大,煤炭业务贡献公司主要利润

    煤炭资源质优量大,产能逾3亿吨位于行业首位。2018上半年煤炭业务毛利(合并抵销前)占比约55%,为公司利润大头。公司煤矿集中分布在神东等优质煤炭基地,以长焰煤、不粘煤和褐煤为主,截至2018年中,公司煤矿核定产能约3.4亿吨/年,权益产能约2.88亿吨/年,位居行业首位。公司煤炭约60%下水销售,内部电力及煤化工业务耗煤占总销量比重约20%。

    煤电联营抵御周期风险,“铁路+港口+航运”延长产业链条

    煤电联营抵御周期风险。截至2018年前3季度,公司发电装机容量达60469兆瓦,其中燃煤发电机组占比约97%。单位售价企稳叠加成本微降,2018年前3季度电力业务毛利率同比增长3.35%至21.85%。公司原材料、燃料及动力成本占燃煤发电成本约75%,在煤价下行期,电力业务成本下滑,盈利能力提升,煤电联营能有效平缓业绩下滑幅度,以2018年煤炭和电力业务产销量数据测算,当秦港Q5500平仓价相比2017年均价下降20/50/100元/吨时,公司业绩下滑幅度相比无煤电联营时减小0.85%、2.22%和5.11%。

    “铁港航”联运延长产业链条。2018上半年合并抵销前铁路及港口业务毛利率高达62.08%和59.22%,航运业务毛利率26.25%。公司运输业务主要服务于内部煤炭销售,合并抵销后2018上半年运输业务营收占比约2.51%。

    全产业链经营,现金流充裕、高分红背景下估值有待修复

    全产业链经营,现金流充裕及高分红背景下估值有待修复。我们认为公司:1)、自产煤成本优势突显,煤炭资源质优量大,景气依旧下龙头公司享受更多溢价;2)、抗周期能力强,“煤电运化”全产业链经营助力公司穿越下行周期;3)、产量仍有提升空间,征地减产影响或将弱化;4)、现金流充裕,高分红低估值背景下公司价值有待重估。我们预计2018-2020年公司EPS分别为2.34/2.40/2.44元,对应当前股价下的P/E分别为8.51/8.30/8.16倍,维持“买入”评级。