双汇发展跟踪分析报告:吸并双汇集团,精简管理层级

事项:公司公告,双汇发展向双汇集团唯一控股股东罗特克斯发行股份对双汇集团吸收合并,发行价格为20.34元/股,重组后罗特克斯直接持有双汇发展73.41%股份,持股比例增加0.16%。

    目的聚焦肉业主业,减少管理层级,将保持高分红政策。原罗特克斯通过双汇集团间接持有双汇发展59.27%股份,直接持股13.98%,本次交易完成后,双汇集团主体将不再存在,罗特克斯将直接持有双汇发展73.41%股份,持股比例增加0.16%,重组完成后双汇发展成为万州国际在国内唯一的肉业平台。公司于2012年7月实施了肉类主业整体上市,主业质量得到提升,关联交易大幅降低,相较于上次资产重组,本次交易资产规模总体较小,其中集团所持双汇发展股票估值397.76亿元,其他资产3.91亿元,目的在于减少管理层级、提升管理效率,同时降低关联交易,优化治理结构。公司表示拥有充分的经营现金流做支撑。我们预计此次吸收合并将不改公司高分红政策。

    本次注入资产均与主业配套,进一步协同肉类主业发展。本次注入主要资产除双汇发展股权外,包括海樱调味料、双汇软件、意科公司、双汇财务及双汇大厦等,均为与公司主业发展相配套的资产,其中调味料将协助产品结构升级,尤其是中式产品的生产;软件、财务、意科公司则提供信息、金融、能源方面支持。而与主业关联度较低的资产并未注入,其中双汇物流在吸并前已剥离,后续有进一步做大做强考虑。

    屠宰业务长期整合趋势不改。短期猪瘟对公司屠宰量有所影响,3Q18公司屠宰量376万头,仅同比微增0.4%,但据公司口径,4Q18公司屠宰规模已有所回升,从侧面指标观测,生猪定点屠宰企业屠宰量4Q18增速转负为正,环比增6.9%,白条肉价格1月份环比-4.7%,亦表明规模化企业屠宰规模回升,我们预计猪瘟将加快行业整合步伐,19年龙头屠宰上量趋势不改。

    肉制品关注新品及中式产品。19年公司计划保持高温业务稳定增长,推动低温业务两位数增长、中式业务实现较高增长,增长动力源于产品结构提升带来的价增,及新品推出带来的量涨,目前公司在高低温及中式产品均有培育高端新品,预计于2019年初逐步推出。成本端,猪瘟因素导致产能出清,猪周期缩短,我们认为目前猪价进入底部震荡阶段,预计下半年可见回升,同时,河南非洲猪瘟疫区已全部解封,生猪省内调运不受影响,省内猪价已渐回升,公司预计19年下半年猪价上涨幅度将超预期,若中美贸易谈判进展顺利,公司将加大美国猪肉进口量以降低成本压力。

    盈利预测、估值及投资评级:我们认为此次吸收合并主要目的在于减少管理层级,提升运营效率,注入资产规模较小,且不会带来债务及费用负担,且公司料将继续保持高分红政策。预计屠宰业务利润率受制猪价反弹而承压,全年肉制品销量预计低个位数增长。我们维持公司2018-2020年EPS预测1.52/1.71/1.92元,对应增速为16.0%/12.4%/12.7%,目前股价对应PE为16/14/13倍,考虑到公司作为龙头格局稳固,具备高ROE高分红属性,维持目标价26.6元,对应明年16倍估值,维持“强推”评级。

    风险因素:生猪价格波动;非洲猪瘟疫情超预期;肉制品销量增长缓慢等。