歌力思:弱市下内生稳健增长,业绩超预期增长

公司发布2018三季报,期内实现收入17.36亿元(+25.87%)、归属净利润2.68亿元(+32.65%)。其中Q3单季度实现收入6.55亿元(+8.73%)、归属净利润1.07亿元(+33.21%)。分品牌看,前三季度品牌收入情况:歌力思7.11亿元(+9.8%)、Laurel0.76亿元(+20.3%)、Edhardy&EdhardyX3.8亿元(+20.82%)、IRO4.12亿元(+54.55%)、VIVIENNETAM613.6万元。

    消费弱市下,内生保持较好增长。1)歌力思Q3%同增2.3%,在消费弱市下直营渠道仍保持较好的同店增长(预计高单位数增长),因此在净关店(Q3净关3家至309家)背景下其单季度收入增速放缓主要受短期加盟业务拖累(2017Q3高基数叠加终端消费放缓);2)Laurel、Edhardy在净开店较少的情况下(Q3分别净开0/2家),同店增长支撑收入保持较好增长,Q3单季度分别同增8.3%/11.4%;3)IRO&VIVIENNETAME继续扩张,Q3分别净开14/5家;4)百秋仍保持快速增长,预计前三季度GMV同增100%+、收入增长20%+。

    IRO直营占比提升&新品牌亏损减少,Q3单季度毛利率大幅提升。前三季度IRO净增14家直营店至47家(国内11家),其毛利率在直营收入占比提升带动下同增4.68PCTs至68.44%。此外,随新品牌亏损减少,Q3单季度整体毛利率提升3.51PCTs至70.22%。

    协同效应下,期间费用率下降明显。在集团化效应下,Q3单季度管理费用率(含研发费用)同降3.77PCTs至11.96%。销售费用率提升4.18PCTs,主要因期内开店增加及直营店占比提升所致。同时期内较上年同期增加1000多万的其他收益,综合来看,在毛利率提升、期间费用率下降的背景下,Q3单季度净利率提升3.57PCTs至20.82%。运营方面整体健康,前三季度存货较年初增加0.91亿元至5.14亿元,主要因秋冬旺季备货增加;同期经营性活动现金流净额同增17%至3.78亿元。

    展望全年,各品牌健康稳步拓展。集团化战略使各品牌之间协同效益不断放大,预计公司在保持较好内生增长的同时,2018年有望提高开店速度:1)主品牌有望实现净开店。2)Laurel预计新增15家左右,并开始贡献业绩。3)Edhardy预计新增约20家,EdhardyX有望盈亏平衡。4)IRO产品时尚度高,目前适销性较好,预计新增5家左右。5)VIVIENNETAM从目前销售情况看,产品力强,预计新增15家。6)百秋在保持稳健发展同时,会注重新零售模式的开发,提高客户体验,预计全年贡献6000万左右的业绩;同时今年新引入多个品牌,预计会对明年业绩产生较多贡献。

    盈利预测与投资建议。公司整体收入业绩表现持续亮眼,在Q3终端消费疲软的背景下仍保持较好的内生增长,得益于集团化运营下,主品牌和Edhardy健康可持续的内生增长、新品牌的快速发展及稳健有序的门店拓展。公司中高端多品牌战略发展路径清晰,各品牌之间协同效应持续体现,预计2018/19/20年净利润分别为3.75/4.59/5.40亿元,分别同增24.1%/22.4%/17.7%,对应EPS分别为1.11/1.36/1.60元,现价对应2018/19年PE14/11倍。公司收入业绩及各品牌经营健康稳健,处于估值低位,维持“买入”评级。

    风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑;新品牌门店扩张进展低于预期;时尚战略布局推进速度低于预期。