中国神华:长期业绩稳健优异,神华穿越周期

周期行业中的企业如何穿越周期。我们认为两种战略可以采取,即业务/产品多元化战略,或者本身业务扩张的战略。再具体分析,我们认为一家企业如果能够真正穿越周期,要具备五种优势,即:规模性、盈利性、稳定性、成长性以及价值性。其中前两者为行业间的比较优势,后三者为公司自身的内在优势。

    中国神华业务多元化,具备穿越周期的基本特质。公司“煤电运化”集一体,多元化业务致使公司抗周期能力较强,尤其是行业下行周期,从业绩表现来看更为平稳。另一方面,由于中国神华销售的煤炭远大于自身电厂的需求量(内购和外购),且运输板块与煤炭顺周期,所以煤炭业务的业绩成为影响公司整体业绩的主要因素。

    规模性和盈利性两项比较优势凸显,行业内占有话语权。公司的资源及产销规模居全国之冠,产量占全国的8.4%,销量占全国的13.2%,规模性代表着市场份额,从而对煤炭市场定价等具有较强的话语权,从每月“4+1”会议确定下月下水煤价格的定价机制式来看,这种能力表现充分。公司的盈利能力突出,表现为自产煤单位成本位于可比公司最低位,2017年单位成本仅为109元/吨,低成本意味着公司在行业中最具有抗周期能力。

    成长性、稳定性、价值性三项内在优势凸显。公司在“煤电运”三个板块仍有新的业绩增长点,包括内涵式的新建项目投产以及外延式的资产注入;公司业绩的稳定性主要来自于销售价格的稳定性,主要是由于自身具有定价话语权,且销售全部以稳定的长协价销售,尤其是年度长协销量占比达到了65%。价值性主要来自于公司长期以来的高比例分红及稳定分红,近七年来分红比例均为40%,股息率较银行一年内定存有显著优势,且根据公司自身财务信息(未分配利润和货币资金)、以及集团层面在建和规划项目对资金的需求来看,分析公司未来可能存在提高分红比例及特别派息的潜力。

    高股息且对煤价下行抗跌,投资价值凸显。我们对煤炭现货价格下跌的背景下,测算了股息率与煤价的弹性,即验证公司股息率的抗跌能力。我们选取价格为黄色区间上沿600元/吨及绿色区间下沿500元/吨的范围,发现即使在最悲观的情况下,公司的股息率也有3.6%,抗跌能力较强,但我们认为现货价格很难达到500元/吨的低位,中枢价格还是维持在600元/吨以上,所以根据2018年的业绩测算,以当前价格20.00元股价来看,公司的股息率应该在4.8%的水平。

    龙头低估值,投资价值亦凸显。从PE估值来看,我们预测公司2018~2020年的归母净利润将分别为460亿元、479亿元、499亿元,EPS分别为2.31、2.41、2.51元,目前股价20.00元/股,对应的PE分别为8.6X/8.3X/8.0X。作为煤炭行业中最具话语权、盈利能力强、长期稳定高股息率的龙头企业来说,我们认为当前的估值仍旧处于低位,公司投资价值凸显。

    风险提示:经济增速不及预期;政策调控力度过大;水电等出力过快等