巨化股份:淡季业绩超预期,持续看好氟化工景气周期

事件:公司2018年前三季度实现营业收入119.8亿元,同比增长19.5%;实现归母净利润16.5亿元,同比增长104.7%。

    制冷剂价格大幅上涨,淡季业绩超预期。公司第三季度实现收入38.9亿元,同比增长10.3%,环比下降4.7%,实现归母净利润5.9亿元,同比增长111.4%,环比下降5.5%。三季度销售毛利率为23.7%,同比增长5.2个百分点,环比下降1.5个百分点。三季度浙江地区制冷剂R22均价同比上涨50.8%,价差水平同比上涨51.9%,R134a均价同比上涨27.9%,价差水平同比上涨40.1%,R32均价同比上涨33.2%,价差水平同比上涨46.3%,传统淡季下,制冷剂价格同比大幅上涨,是公司三季度业绩超预期的主要原因。同时,以无水氢氟酸、二氯甲烷和三氯甲烷为代表的氟化工原料三季度均价同比上涨17.0%,以PTFE为代表的含氟聚合物材料均价同比大幅上涨64.5%,也是公司三季度业绩同比大幅增长的重要原因。此外,以己内酰胺为代表的石化材料业务三季度销售均价同比上涨19.1%,销量同比增长6.5%。

    生产配额缩减,R22价格持续上涨。今年以来,二代制冷剂R22价格持续上涨,浙江地区均价同比去年均价上涨32.4%,价差水平同比上涨37.8%。目前国内市场散装货源十分紧张。据卓创资讯消息显示,国内制冷剂生产企业9-12月的配额已经不足20%,同时11月开始国内空调企业将开始新的冷年生产周期,年底前货源紧张的局面将进一步加剧。长期来看,我国作为《蒙特利尔议定书》第5条款缔约方(即发展中国家),从2013年起正式对R22实施配额管理,到2015年,我国HCFCs生产要在基线年(2009-2010年)平均水平基础上削减10%;到2020年我国HCFCs淘汰量要达到35%,2025年淘汰67.5%,2030年将完全淘汰。2018年的国内R22生产配额已经从2013年的43.4万吨下降至27.4万吨,到2020年国内生产配额将下降至20万吨。目前我国HCFC-22产能约为60万吨,考虑到房间空调R22使用配额为4.7万吨,下游PTEF产能约为11万吨,还有单体和TFE路线R125产能10.6万吨,对R22整体需求在42.6万吨左右。未来新增的R125产能和PTEF产能将进一步拉动R22作为原料的需求,造成R22供应十分紧张。同时R22作为其他制冷剂的中间体,供应紧张也制衡了其它制冷剂的供应,造成制冷剂整体的供给紧张。

    产业链上游成本支撑制冷剂价格。近期萤石粉、氢氟酸价格持续上涨,内蒙及河北的萤石选厂11月开始因气温过低无法生产将陆续停车,同时由于今年最终下游空调产量持续增长,因此目前行业库存处于低位,前期内蒙古部分厂家的停产更使国内供应紧张。长期来看,萤石被列为我国“战略性资源”,储采比远低于国际平均水平,为达到可持续发展,国家频出政策,通过出口限制与严格准入标准限制萤石产能扩张;同时,2017年以来环保措施持续升级,频繁检查降低企业开工率,不合格企业被迫关停,进一步管控萤石产能。中长期萤石粉价格将进入上涨通道,推动下游氢氟酸、制冷剂等氟化工产品价格上涨。

    盈利预测与评级。我们预计2018-2020年EPS分别为0.71元、0.82元和0.96元,对应PE为9倍、8倍和7倍,参照可比公司2019年26倍平均估值,给予公司2019年12倍估值,对应目标价9.8元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:制冷剂需求减弱的风险;萤石、氢氟酸价格大幅下降的风险。