顺鑫农业:白酒业务后劲十足,盈利空间提升巨大

事件:公司发布2018年三季报,实现收入92.03亿、归母净利润5.36亿、扣非归母净利润5.57亿,同比增长4.01%、97.03%、103.26%%,EPS为0.94元/股。单三季度收入19.71亿下滑14.34%、归母净利润、扣非归母净利润分别为0.55、0.73亿,同比增长99.25%、161.77%,业绩在此前预告区间内偏上限。

    白酒继续高歌猛进,非酒业务有所拖累:母公司代表全部的酒和大部分的肉,前三季度收入88.81亿增长32.45%,单三季度收入18.81亿增长11.01%,我们判断是因为单三季度中高端产品增速放缓,导致整体白酒增速较上半年的62.3%放缓。

    受养殖不景气、非洲猪瘟等影响,猪肉产业链收入继续下降。此外地产销售进度缓慢,同比下滑,去年10月底剥离水利业务,去年三季度水利仍贡献收入,综合下来导致单三季度合并报表收入下滑。

    母公司预收款反映白酒业务,三季度末22.52亿同比增长14.2%,环比回落5.18亿,一个是公司近几年逐步扩大外阜产能布局,市场供应速度加快,从今年年初以来逐季降低预收款,提高渠道资金使用效率,另外据草根调研反馈,外阜有完成情况很好的市场今年中秋旺季没有投放政策,适当控制打款节奏,也是历年来的首次。母公司应收票据0.87亿,环比、同比分别减少1.64、1.69亿,运营平稳。母公司存货10.39亿,环比增加2.9亿,主要是应对四季度旺季做的中高端酒的库存准备。

    净利润率保持稳定,毛利下滑事出有因:母公司前三季度毛利率38.96%、同降4.2%,单三季度33.2%同降7.6%,较二季度下降4.9%,非洲猪瘟禁运导致屠宰量下降、猪价环比回升但同比仍下降影响养殖盈利所致,此外白酒外阜市场放量主要由中低端酒带动、包装材料带动的吨酒成本上涨,导致酒毛利率有所下降。

    单三季度母公司营业税金比例13.88%同比下降1.7个百分点,销售费用率3.67%下降8.7个点,管理费用率5.53%下降2.7个点,费用率下降抵消毛利率下滑,净利率8.1%提升3.5个点。单三季度猪、地产亏损继续,白酒净利率较上半年平稳,酒肉业务带动合并报表单三季度净利率由1.22%提升至2.79%。

    盈利预测与估值:

    公司作为大众白酒龙头,无论是在行业高峰还是低谷期,都稳扎稳打推进市场,白酒业务获得了持续的增长,在大众酒市场的份额和品牌影响力不断扩大。公司最大的单品陈酿定位浓香型,其口感抓住了最大的白酒消费群体,其主流产品的价格带抓住了近几年光瓶酒的消费升级势头。去年下半年以来,外阜多个市场进入快速放量期,北京市场整体平稳,近几年专注于产品升级,推出的例如珍品陈酿呈现较好的势头。我们看好公司在大众酒市场的发展前景,白酒到达税后百亿只是时间问题,预计2018~2020年收入124.56、146.57、168.38亿,增速为6.2%、17.7%、14.9%,EPS为1.41、1.96、2.63元/股。给予明年25倍PE,目标价49元,增持评级。