瑞康医药:Q3单季扣非净利增长29%,经营性现金流大幅转正

2018年前三季度收入维持47.5%高增长,扣非净利润增长18.7%。公司18年前三季度收入245.6亿,增长47.5%,归母净利润8.3亿,增长15.4%,扣非净利润8.3亿,增长18.7%,EPS0.554元,增长15.4%,略低于预期,主要由于Q3实施应收账款ABS专项计划,当期一次性确认财务费用约6000万元导致单季财务费用率上升明显。另外去年一季度实行一次性坏账计提标准降低的会计变更导致利润增加,扣除此项因素影响(影响约1.1亿元),前三季度扣非净利润增长41%。三季度单季实现收入90.5亿,增长44.6%,归母净利润2.53亿,增长21.5%,扣非净利润2.5亿,增长28.7%。另外,公司公布了18年全年业绩预告,预计公司18年全年归母净利润11.1亿-12.7亿,预计同比增长10-26%。

    公司逐渐由区域性药品流通企业转为全国性流通企业,借助SAP系统加速内生整合。经历了2017年快速的收购和扩张,公司实现了全国31个省份(直辖市)全覆盖,公司体内总共有200余家子公司。从区域分布来看,山东省外收入占比接近55%,收入贡献显著提升。公司设立24个利润贡献事业部,各部实行垂直化管理,借助SAP系统的全面上线可实时监控各子公司的经营情况,包括现金流、销售回款等,帮助公司加速整合旗下子公司,同时合理分配资源提升整体经营效率。

    借助医疗产业供应链金融工具,应收账款和现金流有望不断改善。2018年前三季度公司积极通过各种方式加强应收账款的管理。除了加大收款力度,公司还联合各类金融机构积极探索供应链金融工具应用,加速产业链的资金流转效率,有效改善公司的回款账期和经营性现金流。公司已于去年11月底设立应收账款一期资产支持专项计划,今年8月底正式设立招商财富-瑞康医药应收账款二期资产支持专项计划;10月份公告拟通过ABS计划将不超过50亿元的应收账款转让给开源证券;10月底与民生银行合作,通过系统对接自动将公司的应收账款入池“兑换”为可放款额度。在多种金融工具的帮助之下,公司的应收账款和现金流有望不断得到改善。

    18年前三季度毛利率提升2.4个百分点,Q3单季经营性现金流大幅转正。2018年前三季度公司毛利率19.7%,提升2.4个百分点,主要由于高毛利器械业务的占比显著提升。期间费用率12.6%,提升2个百分点,其中销售费用率6.6%,下降0.05个百分点,管理费用率4.09%,提升0.84个百分点,财务费用率1.89%,增长1.21个百分点。财务费用率增长较快主要由于整体市场融资成本提升,以及8月底公司实施应收账款ABS专项计划(总金额12.5亿元),当期一次性确认财务费用约6000万元,导致Q3单季财务费用率提升至3.23%。公司通过加强账期管理、综合应用供应链金融等工具,Q3单季应收账款新增7.8亿元,回款管理成效明显;同时Q3单季经营性现金流+14.98亿元,大幅转正,在单季度营收创新高的同时,实现了2016年以来首次单季度经营活动现金流量为正。

    打造器械领域的“国药控股”,当前价位仍面临重大投资机会。我们认为,公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”,市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分,我们认为按2018年估值看仍面临重大的投资机会。根据全年业绩预告及考虑到公司处于全国平台整合阶段,我们下调18-20年EPS预测至0.82元、1.04元、1.3元(原为0.89元、1.16元、1.49元),同比增长23%、26%、25%,对应预测市盈率分别为10倍、8倍、7倍,维持买入评级。