上海家化:渠道梳理通顺,佰草集王牌单品进行时

百货渠道因地制宜求破局,商超渠道多品牌导流逆势增长。佰草集新开门店选址从纯百货向购物中心转移,在国际品牌盘踞的一二线城市试点柜台集中升级,在市占率较高的三四线城市着力位置增强。此外,公司在购物中心和社区商圈大力拓展附带体验的“养美空间”。公司2018年前三季度商超渠道双位数增长,主要系六神品牌维持强势市场地位,以及集团不同品牌、不同品类的产品互相导流。

    化妆品专营店与母婴店渠道处拓展阶段,高速增长。典萃计划以每年30%的速度拓展门店,估计其2018年在CS 渠道的市场份额将翻倍。高夫2018上半年在CS 渠道单位数增长,系产品系列梳理及市场价格较乱所致,目前已推出新的替代产品线,并将对品牌执行严格控价,提高经销商拓展积极性。

    截至2018年三季度末,启初入驻3500多家母婴店,成为中国市场上婴儿护肤和婴儿沐浴品类第二大品牌,2019年将继续拓展终端。

    线上渠道梳理完毕、整装待发。2018年8月,公司更换唯品会经销商,新经销商平台运作能力较强,且拥有品牌定位较为接近的资生堂代理经验。同时,特渠团队以平安40多个机构为单位的团购推广效果较好。2017年初至今,家化基本完成对线上重点渠道天猫、京东、唯品、特渠的梳理,目前,公司几乎所有品牌的增速在京东均高于平台美妆个护类目平均增速;2018年双十一天猫全品牌销售破2亿,同增30%+,其中,玉泽/启初/美加净/六神双十一销售分别增长约137%/118%/ 50%/20%。

    佰草集2019年全力打造王牌单品。佰草集品牌焕活计划分三步走:

    (1)升级高端系列:2017年家化上市高端系列御、凝、润和太极,件单价增长15%左右。

    (2)迭代中端系列:2018年更新升级新瓷意、新玉润、新七白系列,吸引占比最大的中端消费者。

    (3)打造爆款。目前,前两步已基本完成,2019年将倾力打造王牌单品。

    投资建议。根据最新情况,微调模型中部分品牌收入和毛利率假设,将2018-2020年收入由72.08/81.04/92.20亿元调整为71.83/80.86/92.39亿元、净利润由5.27/7.10/9.25亿元调整至5.25/7.11/9.53亿元,对应EPS0.8/1.1/1.4元。公司现价29.54元,对应2018-2020年PE 为38/28/21倍,此前平安集团要约增持及管理层激励成本分别为38元/股和35.57元/股。

    考虑到公司处于净利率恢复上行阶段,延用PS 估值方法,目标价36.15元(2019年3倍PS),上调至“买入”评级。

    风险提示:宏观经济下行导致消费需求萎缩。线下客流持续下滑损伤公司主力渠道销售。佰草集焕活成效未达预期。