福耀玻璃:增速高于行业,全球化战略优势显现

营收增速高于行业整体水平,利润受汇兑投资和收益影响,增速较快。2018年前三季度,公司共实现营业收入151.22亿元,同比增长12.88%;实现归属于上市公司股东净利润32.62亿元,同比增长52.18%;扣非后归属于上市公司股东净利润28.15亿元,同比增长14.89%。单季度营收50.37亿元,同比增长7.51%,归母净利润13.93亿元,同比增长83.99%,扣非归母净利润9.85亿元,同比增加33.64%。单季度营收增长受汽车行业销量下滑影响放缓,但仍高于行业整体水平。归母利润增长较快的原因主要是汇兑收益造成的财务费用减少和出售北京福通股权的投资收益增加。

    经营向好,毛利率持续回升。经营活动产生的现金流净额为45.18亿元,同比大幅增加44.58%,单季度创历史新高。在美国基地产能提升和俄罗斯项目减亏的影响下,3Q销售毛利率环比增加2.14pcts,同比增加1.74pcts至44.14%;期间费用率受汇兑收益影响,同比大幅下降5.04pcts至5.85%,导致前三季度的销售净利率同比大幅提升5.54pcts至21.54%,逆周期上行。ROE则受销售净利率上升影响,同比提升4.61pcts至16.48%,扭转了近三年下滑的趋势。

    国内市场增速下滑,国外开辟增长新空间。2018年国内汽车市场景气下行,1-9月销量同比增长1.4%,年内还有继续下行趋势。公司2018年前三季度国内收入增长3.7%,高于国内汽车行业增速;海外同比增长22.92%(全球汽车销量增长2%),单季度增长23.96%,市占率继续提升,国际化效果明显。考虑到国内市占率高达60%,渗透率提升空间有限,未来国内增量将主要依靠汽车年销量增加和单车配套价值提升,预计增长将落入3%-6%的慢速区间,国外市场将接棒成为公司未来数年的核心增长点。随着国际化战略的推行,本年度受(1)汇兑收益;(2)美国项目产能提升;(3)产业链整合提升效率影响,销售毛利率不降反升,有效的化解了国内汽车市场下行风险。虽然美国工厂利润率与国内工厂仍有差距,但在2018年预计产量提升至310万套,2019年产量提升至390万套规划中,整体毛利率还有进一步提升空间。同时,俄罗斯项目减亏明显,在十月份后正逐步实现盈利,在2019年俄罗斯汽车市场销量恢复的趋势下,公司对欧洲业务也将站稳脚跟。

    首次覆盖,予以“谨慎推荐”评级。公司作为国内汽车玻璃的绝对龙头,以自身出色的生产管理能力正逐渐走出国门抢占国际市场,具备了一定抗周期能力。同时,因其所在行业的特殊性和话语权,能较大程度避免受到中美贸易战关税提升的影响。我们预测公司2018-2019年营业收入将持续稳健增长至211亿和236亿元,归母净利润为41亿和44亿元,目前股价对应2018-2019年估值为13.25倍和12.32倍,根据公司现金流稳定特点,采用DCF法估值,给予公司2018年底13-15倍PE,对应合理价格区间为21.3-24.6元,首次覆盖予以“谨慎推荐”评级。

    风险提示:美国市场扩展不达预期,全球汽车销量下滑