申通快递深度报告-管理变革,未来可期-181201

业务量重回高增速轨道。申通快递业务量增速长期落后于行业业务量增速,进入2018年下半年,进步明显,申通8月、9月快递业务量增速为46.43%和40.24%,超出行业增速25.61%和24.10%达15个百分点以上,10月快递业务量增速尤其显著,达到44.6%,超出行业增速25.2%近20个百分点,业务量重回高增速轨道,并非一蹴而就,与近一年开始实施的管理变革、核心中转比例提升、自营车辆比例提升有重大关系。

    大加盟制重新发挥积极作用。快递行业粗放增长期,大加盟制的规模优势提升了加盟商的抗风险能力,申通快递单个加盟商的市场拓展能力和运营效率要高于其他通达系公司,但进入精细化管理时期,大加盟制弊端显现,管理松散效率低下,对公司业务量增速下滑、市占率下降、终端服务评价较差有直接影响。公司2017年开始加强与改进对加盟商的管理,提升加盟商的战斗力,使大加盟制重新焕发生机,至2018Q3,无论是业务量增速、市占率还是终端服务评价,申通快递都有极大改善。

    壁垒尚可跨越,未来增长可期。通达系目前的壁垒主要集中在管理制度和资本开支上。申通快递在不断向领先同行学习,改善管理制度,重新激发大加盟制活力,适当扩大资本开支,不断缩小与同行差距。我们认为业务量高速增长、市占率和服务质量提升是公司产生规模效应、保持成本领先的必经之路,我们期待公司在做完一系列变革后能重新回到行业领先位臵。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年归母净利润为21.55、22.60、26.27亿元,对应EPS为1.41、1.48、1.72元。参考可比公司18年26倍PE,鉴于顺丰控股作为区别于通达系的直制快递公司拔高了快递公司估值中枢,剔除该公司后,可比公司18年21倍PE,给予公司2018年15倍-16倍PE,合理价值区间21.15-22.56元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。快递行业增速不及预期;价格战愈演愈烈;公司业务量增速不及预期。